候選藥物上市在即,高瓴資本控股嘉和生物有望迎「長期主義」投資勝利

日期:2021年4月8日 上午11:20

3月23日,嘉和生物-B(6998-HK)發佈2020年年度業績報告。公司去年實現總收益1030萬元(除非另有所指,否則下文「元」均指人民幣元);研發支出為6.97億元,同比增長58.8%。

從利潤角度看,嘉和生物2020年仍處於虧損。但對於-B後綴的生物科技公司來說,開發藥物商業化前虧損是正常的,研發成功後的盈利預期才能真正體現公司的價值。

嘉和生物成立於2007年,公司專注於腫瘤及自身免疫藥物的研發及商業化。2020年10月7日,嘉和生物在香港上市。

公司在上市前的前期投資者中,就包括淡馬錫、泰格醫藥等多間知名基金及醫藥公司,高瓴資本更是其第一大股東。而在IPO過程中,嘉和生物再引入12名基石投資者,合共認購1.87億美元(約14.5億港元)股份。當中,高瓴資本又領頭認購了3500萬美元,成為12名基石投資者中認購金額最多者。

嘉和生物上市之後,高瓴資本通過旗下HHJH、HM Healthcare及Gaoling Fund分别持有公司25.71%、0.36%及2.28%,成為嘉和生物的第一大控股股東。

在年報中,嘉和生物表示今年3月份,公司GB491聯合來曲唑治療一線HR+╱HER2-晚期乳腺癌及GB491聯合氟維司群治療二線HR+╱HER2-晚期乳腺癌兩項1b期橋接試驗已獲得到國家藥監局IND及倫理委員會批準。

另一方面,公司在同月就GB491(Lerociclib,細胞週期蛋白依賴性激酶(CDK) 4/6抑制劑)向國家藥監局提交IND申請,就GB492(IMSA101,幹擾素基因刺激因子激動劑)獲得一線、二線臨床試驗許可和醫學倫理委員會批準(I/IIa期);同時在澳洲提交GB261(CD20/CD3)的首次人體臨床試驗申請。

眼看嘉和生物在研藥物全面商業化在即,第一大股東高瓴資本這次會依然賺個彭滿缽滿嗎?

六大關鍵候選藥物箭在弦上

嘉和生物歷史最早可追溯至2007年12月。公司主要營運附屬公司嘉和生物藥業在上海注冊成立。2011年10月,上海嘉和在上海注冊成立。2013年7月,公司在中國獲得GB221的IND批準,嘉和生物產品管線開始成型。

截至目前為止,嘉和已建立由15款靶向候選藥物組成的產品管線,覆蓋全球前三大腫瘤靶標及十款暢銷藥物中的五款。公司在國内上海、雲南及北京設立辦公室及產業基地,在美國舊金山設有實驗室,400名員工中有80%為科研及臨床人員。

也是從2013年開始,嘉和生物密集獲得投資機構的投資,其投資方包括盈科資本、方略資本、高瓴資本為投資公司在海外成立的HH CT Holdings Limited等。在上市前的B輪融資中,高瓴資本又再領投1.6億美元,投資方還包括華潤正大生命科學基金、淡馬錫、海通開元等。

嘉和生物在產品管線才剛開始成型,即獲得一級市場投資機構頻繁青睐,原因自然是公司藥物管線未來的商業化前景。高瓴資本的大手筆持股,更是對嘉和生物業績確定性的有力背書。

張磊去年曾表示,生命科學、生物技術有望迎來「寒武紀大爆發」的時代,得益於藥物政策、技術紅利、資本投入及人才紅利,中國生物醫藥行業正進入創新2.0階段。

在行業創新2.0階段,嘉和生物候選藥物的全面商業化已呼之欲出。據公司2020年報所示,嘉和生物已有六款主要候選物處於臨床階段,即差異化口服CDK4/6抑制劑lerociclib(GB491)、新型抗PD-1單抗候選藥物geptanolimab(GB226)、英夫利昔單抗(類克)生物類似藥GB242、新型抗HER2單抗候選藥物coprelotamab(GB221)、STING激動劑GB492及抗RANKL單抗候選藥物GB223。

其中,口服CDK4/6抑制劑GB491(Lerociclib)主要與某類型乳腺癌和肺癌中的其他靶向療法聯合使用。根據初步臨床數據顯示,Lerociclib對雌激素受體陽性、HER2陰性(ER+/HER2-)乳腺癌的療效顯著,耐受性良好,可以較低的劑量限制性毒性及可能較少的病患監護來連續給藥。

而根據2020年歐洲腫瘤學術大會數據,Lerociclib(GB491)相比國内已獲批上市的CDK4/6抑制劑哌柏西利有更好的安全性,有望成為同類最佳CDK4/6候選藥物。

去年12月,嘉和生物向國家藥監局提交多項有關GB491的IND申請。今年3月份,公司收到國家藥監局關於兩項1b 期橋接試驗的IND批準,其一是有關GB491聯合來曲唑治療一線HR+╱HER2-晚期乳腺癌;其二是GB491 聯合氟維司群治療二線HR+╱HER2-晚期乳腺癌。同月,以上兩項臨床實驗已獲得倫理委員會批準。

按嘉和生物計劃,在未來6至12個月内公司將會開展GB491用於一線及二線 HR+╱HER2-乳腺癌的三期臨床試驗。今年四季度,III期臨床患者將會入組。

一般而言,臨床試驗分為四期。IV期臨床試驗即為新藥上市後應用研究階段,旨在考察廣泛使用條件下藥物療效和不良反應。GB491在今年第四季度進入III期試驗之後,離其最終上市時間點亦即不遠。

除此之外,公司此前處於臨床試驗前階段的CD20/CD3雙特異性抗體GB261亦在今年3月向澳大利亞Bellberry臨床研究倫理委員會遞交有關其用於治療B細胞非霍奇金淋巴瘤(B-NHL)患者的首次人體臨床試驗申請(FIH)。

申請獲批後,GB261亦將進入臨床試驗階段。按照公司計劃,今年第三季度澳大利亞臨床試驗首位患者將會入組,2022年上半年將獲得初步POC數據。

據悉,GB261是一款創新型CD20/CD3雙特異性抗體,亦是第一個對於CD3綁定擁有低親和力並保持Fc功能(ADCC和CDC)的T細胞接合器(T Cell Engager)。體外測定和體内模型顯示,GB261能顯著抑制抵抗rituximab癌細胞的增長,故對於B細胞惡性腫瘤是一款極有潛力的雙特異性治療抗體,有望為不同癌症提供一種更好更安全的T細胞接合器(T Cell Engager)治療藥物。

同在3月份,國家藥品監督管理局藥品審評中心(CDE)已經正式受理嘉和生物旗下另一款此前處於臨床試驗前階段的藥物GB492(IMSA101)幹擾素基因刺激因子(Stimulator of interferon genes,STING)激動劑以單藥以及與重組抗PD-1/L1人源化單克隆抗體聯合在晚期難治性惡性腫瘤受試者中的安全性和有效性的I/IIa期臨床試驗申請。

嘉和在2020年6月自Immune Sensor Therapeutic獲得幹擾素基因刺激因子激動劑 GB492(IMSA101)的獨家許可協議。STING激動劑能激活包括樹突狀細胞等免疫刺激細胞,改變腫瘤微環境並誘導腫瘤特異性T細胞的產生。研究顯示,STING激動劑與其他免疫檢查點抑制劑(ICI)聯合使用可激活cGAS-STING信號通路,顯著增強腫瘤免疫週期的療效。

試驗申請獲批後,公司將計劃入組包括但不限於黑色素瘤、三陰乳腺癌、肝癌、頭頸癌、腎細胞癌、胃食管癌等癌種的成年難治性或不適合接受標準治療的受試者。

目前公司研發進度最快的則屬傑洛利單抗注射液(Geptanolimab,GB226)。藥物作為全球首個外周T細胞淋巴瘤適應症獲PD-1產品,已獲得優先審評,有望在今年第三季度獲批上市。

總體而言,嘉和生物旗下產品管線有八個臨床試驗申請已被批準,兩個正在審批,三個雙特異抗體進入臨床試驗申報準備(IND-enabling)階段。

在藥物通過三期臨床試驗上市商業化之後,嘉和生物的估值邏輯亦自然會發生重構。

癌症治療的市場空間有多大?

在大部分人的主觀印象中,不同領域的癌症治療都是一個增長空間廣闊的龐大市場。下面就來大概估算一下若嘉和生物目前的部分產品管線商業化後,公司能從行業的大蛋糕中分到多少羹。

以GB491(Lerociclib)所針對的乳腺癌市場為例。在中國,乳腺癌一直是發生病例最多的癌症之一。2019年,中國乳腺癌新發病約33.1萬例。至2024年,新發病例預計將增至36.99萬例。其中,HR+/HER2-乳腺癌患者人數佔中國所有乳腺癌患者人數的62%,是HER2+乳腺癌患者人數的2.8倍。

對應中國轉移性乳腺癌CDK4/6抑制劑市場規模預計將從2022年的47億元增長至2030年的105億元,復合年增長率達到10.8%(見右下柱狀圖紅色部分)。

截至目前為止,全球範圍内已獲批轉移性乳腺癌CDK4/6抑制劑只有三種,即輝瑞的Ibrance (palbociclib,即上提到的哌柏西利)、Novartis 的Kisqali (ribociclib)及Eli Lilly的Verzenio (abemaciclib)。2019年,以上三種藥品全球銷售收益總額為60億美元。

而在中國,目前只有Ibrance (palbociclib)獲批治療一線HR+/HER2局部晚期或轉移性乳腺癌。2019年,Ibrance的年銷售額約4.15億元。在此之前的2019年4月及6月,恒瑞醫藥旗下兩款SHR-6390進入第三期臨床試驗。

總體而言,未來國内的轉移性乳腺癌CDK4/6抑制劑玩家只有輝瑞、恒瑞及嘉和生物。目前國内市場只有輝瑞的Ibrance。隨著行業規模不斷擴大,安全性更高的嘉和生物GB491(Lerociclib)有望在未來的百億規模轉移性乳腺癌抑制劑市場佔得相當份額。

幹擾素基因刺激因子激動劑 GB492(IMSA101)方面,如上文所述,其適應症包括黑色素瘤、三陰乳腺癌、肝癌、頭頸癌、腎細胞癌,胃食管癌等諸多難治癌症。

僅以頭頸部鱗狀細胞癌(HNSCC)和三陰性乳腺癌(TNBC)為例。2019年,以上兩種癌症年新增病例合計超過10.6萬例。預期到2030年,頭頸部鱗狀細胞癌和三陰性乳腺癌的新發病例將會分别增至10萬及6.28萬例。

研究顯示,免疫治療對兩種癌症的晚期患者具有一定療效。約67%的HNSCC患者及55%的TNBC患者有PD-(L)1表達,因此能受益於免疫治療。

對應的幹擾素基因刺激因子(STING)激動劑方面,目前全球範圍内均未有STING激動劑獲批上市。但國外生物制藥行業龍頭默沙東(MSD)和百時美施貴寶(BMS)均有相關藥品在臨床試驗階段。而中國國内在嘉和生物之前,甚至沒有STING激動劑藥品管線在國家藥監局注冊。

因此,全球STING激動劑市場最早亦只會在2024年開始才起步,至2030年行業規模將發展至42億美元,復合年增長率107%。相比之下,中國市場則要更晚一年在2025年方開始起步,到2030年行業規模發展至40億元,復合年增長率108%。

在該領域,嘉和生物無疑已在國内行業領先。憑借時間上的先發優勢和技術優勢,嘉和生物的 GB492有望在2025年行業開始爆發取得市場的絕大部分份額。

券商預測,今年開始嘉和生物的傑洛利單抗注射液(Geptanolimab,GB226)將會率先上市商業化貢獻銷售收入2300萬元。2022年,GB221、GB242亦將獲批上市並貢獻銷售收入4.73億元及1.24億元,全年公司總收入預計將達到6.43億元。2024年,公司年銷售收入將會大幅增至18.95億元。

按公司十年期現金流貼現(加權平均資本成本:11.1%,末期增長率:2.0%)計算,嘉和生物2020年的股價為26.49港元。而截至4月1日收盤,公司股價收報16.64港元,相較現金流貼現值存在較大程度的低估。

若再計入市場地位(嘉和生物目前在不少癌症治療領域處於領先地位)、增長前景等因素,嘉和生物還應享有一定估值溢價。

綜合目前公司最新收市價考慮,在GB2226率先商業化上市之後,嘉和生物將逐步兌現業績預期,其底層估值邏輯亦有望迎來重構。

結論

在《價值》自序中,張磊表示:

於企業和企業家而言,長期主義是一種格局,幫助企業拒絕禁锢的零和遊戲,在不斷創新、不斷創造價值的歷程中,重塑企業的動態護城河。

過去幾年,高瓴資本基於「長期主義」的成功投資案例有很多。如他們看中的創新高端消費市場,並因此投資並鼓勵藍月亮抓住行業需求完成轉型,先從賺錢的洗手液公司變成了策略性虧損的洗衣液公司。到2014年開始公司銷售額大幅增長,最終在洗衣液行業的銷售額比寶潔、聯合利華銷售額之和還要多,洗手液單價相對跨國品牌仍保持溢價。

去年12月,藍月亮在港股上市。高瓴資本投資公司十年最終獲得二十倍浮盈。

高瓴資本控股的嘉和生物,亦有可能在未來成為外界津津樂道的又一場「長期主義」投資邏輯下的勝利。

嘉和生物的護城河顯然來自其科研投入。嘉和生物在大分子藥物領域已有十餘年深耕,依託多年單克隆抗體研發經驗以及自身完善的CMC(化學、生產和質量控制)能力,在短時間内快速打造了高效的新型雙特異性及多特異性抗體開發平台。

2019年底,公司在優選獲得GB261目的氨基酸序列後,在16個月時間内即完成了臨床試驗申請所需工作,包括細胞株及細胞培養工藝開發、純化工藝開發、處方及制劑工藝開發、分析方法開發、GLP毒理批次及臨床批次的生產及放行、雙抗結構與功能表徵等,並與醫學、注冊等多個團隊合作完成正式毒理試驗,FIH試驗方案設計與臨床試驗申請資料準備。

嘉和生物的研發實力可見一斑。

過去三年,嘉和生物研發投入2.72億元增至6.97億元。截至2020年年末,嘉和生物合共有508人。其中研發人員326人,佔比64.2%;臨床開發114人,佔比22.4%。兩者合計佔比86.6%。

佔據細分領域的技術高地之後,嘉和生物從今年開始將迎來產品的陸續商業化上市。產品管線商業化之後,公司收入亦將迎來大幅增長。

所謂長期主義,就是企業通過不斷創新、不斷創造價值,重塑自己的動態護城河並實現增值。

就此而言,高瓴投資的嘉和生物,在其價值重估之後,或又將成為下一個高瓴資式的投資勝利典例。

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