【併購情報站】國聯證券「以小併大」國金證券 一文讀懂背後的邏輯!

日期:2020年9月21日 下午7:13作者:毛婷 編輯:彭尚京
【併購情報站】國聯證券「以小併大」國金證券  一文讀懂背後的邏輯!

2020年9月21日,A+H上市國聯證券(01456-HK, 601456-CN)赫然成為下跌的香港資本市場一抹亮麗的色彩。國聯證券H股收報4.85港元,大漲35.85%,收市市值為115.34億港元,全日最高為6.25港元(漲75.07%)。國聯證券的上漲命運或許在週末已經注定,又或許還要更早。

該公司於2015年7月6日在港股主板掛牌,五年後2020年7月31日又於A股上市。承接A股新股造好的特性,國聯證券A股自7月末上市以來漲勢未絕,在2020年9月18日(上一個交易日)更漲停,收報15.29元人民幣(A股)。

週末關於國聯證券併購國金證券(600109-CN)的消息不斷,到週日下午終於正式官宣。兩家上市公司發佈公告,計劃進行以下交易:國聯證券受讓國金證券大股東長沙湧金持有的7.82%權益;與此同時,國聯證券以向國金證券全體股東發行A股的方式,換股合併國金證券。也就是說,國聯證券計劃收購國金證券,其中包括:1)收購大股東的部分持股,收購價和支付方式待定,同時2)對國金證券其餘的股份都以換購國聯證券股份的形式支付。

目前此交易的代價、具體支付條款、交割等等細節都未定,僅為初步規劃。沒盼來中信證券(06030-HK, 600030-CN)與中信建投(06066-HK, 601066-CN)的世紀聯姻,卻盼來了「兩國」中小型券商的合併,這激發了資本市場對於未來金融機構合併潮的期待。

國聯證券履歷

國聯證券前身為無錫證券,於2002年1月通過一系列的股權轉讓、增資等交易,公司名稱變更為「國聯證券有限責任公司」,2008年整體變更為股份有限公司,2015年在港股市場上市,2020年7月31日在A股市場上市。

其A股上市籌資19.38億元人民幣,擬用於優化營業網點佈局,實現對全國主要中心城市的全覆蓋、補充資本以推動融資融券等資本中介業務發展、適度增加自營業務投資規模、加大對資產管理業務的投入、發展場外和金融衍生品業務、擴大子公司的資本投入和業務規模以及加強風控體系和IT系統建設。

截至2020年6月30日,國聯證券的控股股東國聯集團直接持有其28.59%權益,並通過所控制的國聯信託、國聯電力、民生投資、一棉紡織、華光環能間接持有43.76%權益,亦即合共持有72.35%權益,皆為限售股。

國金證券履歷

國金證券前身為成立於1990年的成都證券公司,經過歷年更名及增資,於2005年11月更名為「國金證券有限責任公司」。在進行重大資產置換之後,由1997年A股上市的成都百貨更名而成的成都建投,成為其控股股東。隨後成都建投向前國金證券的其他股東發行股票,以換股方式吸收合併國金證券,成都建投亦更名為國金證券股份有限公司。

截至2020年6月30日,國金證券大股東長沙湧金(集團)有限公司持有其18.09%權益、湧金投資持有9.34%權益、山東通匯資本投資集團持有4.65%權益。國金證券的已發行股份全為流通股。

以小併大

從下表可見,國聯證券的A股市值與國金證券相若,但資產、股東權益、收入和淨利潤規模遠遜於後者。無疑,這是一宗以小博大的交易。

為什麽是資產規模較小的國聯證券「吸收」國金證券,而不是擁有更龐大資產的國金證券收購國聯證券?

財華社認為主要原因是:

1)從以上的股權結構可以看到,國聯證券的控股股東為國有法人,而國金證券則為非國有法人。由於剛剛A股上市,國聯證券有許多限售股,而國金證券則為全流通股,這更加方便國聯證券收購。

2)國聯證券剛上市還熱氣騰騰,A股估值偏高。從上表的對比不難看出,兩家公司市值相若而權益和淨利潤規模差異大,可見國聯證券的估值肯定高出國金證券很多倍。見下表,國聯證券的市盈率估值高達96.05倍,市淨率估值高達5.57倍。以估值高的一方併購低估值的一方,必然有利於控股股東,因為可以以較自身為低的價格買入標的資產。

以這次的交易為例,國聯證券當前市值為467.06億元(單位人民幣,下同),截至2020年6月末的資產為369.32億元,權益為83.89億元,截至2020年6月末的最近12個月扣非歸母淨利潤為4.8億元。也就是說,當前買入的股東每投入1元人民幣,可以控制國聯證券0.79元的資產和0.1796元權益,或0.01元的年淨利潤。

國金證券當前市值462.42億元,若以當前價買入,每1元投入可以購得1.41元的資產、0.46元權益,或享有0.035元的淨利潤。明顯比收購國聯證券劃算。

另一方面,國金證券的資產價值亦可以承接國聯證券在資本市場的熱捧而得到提升,相得益彰。2020年上半年,國聯證券的營業收入同比下降3.42%,扣非歸母淨利潤同比下降10.14%;而國金證券的半年營業收入同比增長51.86%,扣非歸母淨利潤同比增長61.45%。如此優異的業績卻未能獲得國聯證券的同等估值待遇,交易應有利於其價值的重估。

「兩國」合併有何好處?

1)業務結構互補

券商的主要業務無非以下幾項:經紀和財富管理、信用交易、投行、證券投資、資產管理等。從2020年上半年業績來看,國聯證券的經紀和財富管理業務以及信用交易業務相對規模較大,分别佔半年收入的37.34%和13.68%,兩項業務的合計資產佔比達到了一半以上,而國金證券則投行業務佔優,佔收入的25.83%,資產佔比只要1.86%,可見其輕資產經營投行業務成效相對更佳。

今年年初至9月21日,按wind提供的股權承銷金額計(基於發行日),國金證券全國排名第22,總承銷金額為806.17億元,承銷收入為7.84億元,市場份額為4.12%;國聯證券主要通過華英證券從事投行業務,期内華英證券的主承銷金額為198.3億元,全國排名第55,主承銷收入為0.79億元,市場份額為0.42%。

債券承銷方面,國金證券在全國排名21,承銷額為867.76億元;國聯證券排名第57,承銷額為123.96億元。

由此可見,兩家公司的業務結構方面有互補的空間,而投行業務合併或有望釋放價值。

2)地區市場互補

國聯證券聚焦於江蘇地區,而國金證券則關注四川。

截至2019年末,國金證券有66家營業部,其中四川有25家,佔了37.88%;國聯證券有87家營業部,其中60家位於江蘇。從下表的營業部分佈可以看出,它們的營業部分佈不太重疊,整合的空間頗大。

3)優化資產負債結構

從下表可見,國聯證券資產負債狀況並不見得比國金證券優勝,但是得益於剛剛在A股上市獲得的資金尚未動用,其流動性相對較強,流動性覆蓋率、流動比率和速度比率都高於國金證券。相對來說,國金證券的淨資本對負債率比較高。國聯證券通過換股方式而非現金支付方式收購國金證券,或可稍微改善其資產負債狀況。

4)多元化國聯證券的股東結構

從前文的履歷簡介可看出,國聯證券的控股股東持股達到72.35%的極高水平,以換股方式收購國金證券可有利於其股東組合的擴展,攤釋控股股東的持股量。加上其A+H雙融資平台,更利於擴大後集團的再融資。

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