【窺業績】中芯國際:季績增6.6倍,單日市值蒸發數百億,何解?

日期:2020年8月10日 上午8:06作者:毛婷
【窺業績】中芯國際:季績增6.6倍,單日市值蒸發數百億,何解?

承載著全村的希望,中芯國際(00981-HK, 688981-CN)完成了科創板的閃亮登場,也公佈了截至2020年6月30日止的第二季業績(按國際會計準則編制,下同)。

誠然,第二季業績是不錯的。銷售額同比增長18.66%(環比增3.71%),至9.38億元(單位美元,下同),普通股持有人應佔利潤同比增長6.64倍(環比增1.21倍),至1.42億元。

綜合來看,2020年上半年銷售額同比增長26.2%,至18.43億元,創新高;股東應佔淨利潤同比增長5.5倍,至2.02億元,亦創新高。

然而,資本市場並不賣賬,公佈業績後的第一個交易日,中芯國際A股股價大跌5.13%,收報80.47元人民幣,H股股價大跌8.7%,收報29.9港元。以估值較高的A股股價計算,中芯國際市值為5985.56億元人民幣,單日蒸發了接近300億元。

財華社總結原因可能包括以下幾點:

6.6倍利潤增長主要靠公允值調整

從中芯國際的季度業績可以看出,推動其淨利潤大幅增長的最大動力來自「其他收入」一項,高達7699.9萬元,比去年同期高出3.2倍,佔到了稅前利潤的54.35%。

之所以大幅增長,主要因為金融資產的公允值收益增加,以及投資組合的公允值變動,這些款項並非為實在的已實現利潤,僅為賬面收益,並不代表其利潤表現有質的飛躍。

撇除這一非經常性款項,財華社認為中芯國際的經常性業務表現還是不錯的,只不過不算太驚豔而已。毛利率較去年同期提高了7.38個百分點,較上個季度提高了0.68個百分點,至26.49%,可能與其產品組合優化有關。

以應用分類來看,電腦和消費類别的收入佔比有所提高,但通訊方面卻有所下降,汽車/工業應用較上季回升,見下表。在業績發佈會上,該公司表示未來也會重視通訊方面的應用。

從技術節點分類來看,14/28納米收入佔比已提高至9.1%,相較去年同期為3.8%。值得注意的是,中芯國際第4季開始量產14納米製程產品,當時的收入貢獻佔比大約為1%,2020年第1季14納米的收入佔比大約為1.3%,加上28納米大約6.5%的收入貢獻,第1季14/28納米的收入佔比大約為7.8%。換言之,先進製程14/28納米的收入比重較上季提高了1.3個百分點。

先進製程的資本投入非常高,最終會以折舊的形式在這些產能投產時獲確認。當先進製程的貢獻尚未形成規模時,較高的折舊壓力會令其利潤率嚴重受壓。中芯國際的14/28納米製程就是如此,第二季貢獻的收入或只有7762.9萬元,卻需要承擔高昂的製造成本和入賬折舊開支。中芯國際也在科創板上市招股書中提到,28納米產品的毛利率為負。由圖中可見,成熟製程40/45納米、55/65納米、0.15/0.18微米等為中芯國際主要的收入來源。

成熟製程仍為營收主力,先進製程規模未顯,而該公司卻繼續加大成熟工藝的投入,這可能是市場的另一個擔憂。

增加成熟工藝生產線建設的投入

市場對於中芯國際發展先進製程、追上行業龍頭寄予厚望。在公佈業績之後、開市之前,中芯國際宣佈將科創板上市超額募得的資金用於成熟工藝生產線建設項目。

加上該公司的季度業績顯示,資本開支大幅增至13.43億元,2020年上半年的合計資本開支已達到21.2億,超出2019年全年20.3億美元水平。此外,中芯國際還將2020年的資本開支目標由原來的43億美元提高至67億元。

管理層在業績發佈上表示,增加的資本開支主要用於先進工藝和成熟工藝的產能擴展。在成熟工藝方面,8寸的產能每月會增加3萬片,12寸的產能每月會增加2萬片,此外中芯南方的產能建設隨著先進工藝的成熟也正在佈建。

目前中芯國際先進製程的貢獻仍較低。該公司亦在科創板上市的招股書中表示,全球28納米市場產能過剩,在滿足訂單需求的前提下,會優化產品組合,將部分原用於28納米製程的通用設備轉用於生產利潤較高的其他製程產品。

從下圖可見,中芯國際的產能利用率已處於極高水平,而且晶圓付運量也逐季提升。28納米產能過剩問題嚴重,而同時其他成熟製程的需求十分殷切,該公司將資源調配到能產生營收和利潤的產品或更符合企業利益,但這可能與市場對其追上國際龍頭技術的期望存在差距。

未來毛利率或承壓

管理層在業績會上表示,今年6月份開始中芯南方的新產能開始入賬。總體測算,今年折舊費用的增加對整體毛利率的影響大約有5個百分點,後續大額的成本開支也會對毛利率產生影響。

在計算毛利率時需要考慮的銷售成本中,折舊及攤銷開支佔的比重不小,以2020年第1季來看,達到了30.58%,佔收入的比重達到22.48%。資本開支最終會以折舊的形式在損益表中體現,中芯國際今年大幅提高資本開支用於產能擴張,其未來的折舊開支必定也顯著增加,若收入增長未跟上,毛利率將進一步受壓。

結論

美國毫無邏輯的打擊陸續有來,中芯國際股價下跌估計也受到一定程度的拖累。2020年第2季,該公司來自美國(總部位於美國,但最終出售及付運產品予全球客戶的公司)的收入佔比為21.6%。財華社依此估算,金額或約2.03億美元,同比下降6.8%。

但中芯國際在業績發佈會中提到,客戶對其成熟工藝的需求十分強勁,也許貿易端的影響還有待觀察。

在摩爾定律下,元器件集成度的大幅提高,對生產技術與製造工序的要求愈加復雜,製造成本呈指數級上升,對設備的投入也顯著上升。中芯國際表示市場對成熟工藝方面的殷切需求形成很大的缺口,而且其在過去的客戶群中建立了很好的基礎,為客戶提供的服務並不僅限於單一製程技術支點,而是全方位的。該公司表示在產能擴張方面,先進工藝和成熟製程都會涉及。由企業利益和前景角度衡量,相信中芯國際會從大局著想尋求最優方案,為自己創造最大價值。

追上先進技術,無法一蹴而就。道阻且長,行則將至。

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