廣發宏觀：美債及企業債持有規模仍處擴張階段 警惕11月美國大選的影響

廣發宏觀聯席首席分析師張靜靜發佈報告，6月17日當週到7月8日當週美聯儲資產負債表總規模由72,176.11億美元降至69,693.71億美元。其中，正回購、貸款和央行流動性互換三項收縮，但美聯儲所持有的美債和MBS仍在減速攀升、美聯儲通過SPV購買的企業債規模也還在擴張。

結構性縮表表明臨時性「救急」需求顯著減少。金融危機後擴表相當於「救窮」，本次擴表相當於「救急」。金融危機後美聯儲的三輪擴表均為長期定量寬松，目的是幫助美國居民部門修復資產負債表(為主)、同時降低美國政府債務成本(為輔)。相比之下，本輪擴表伊始美聯儲已經對企業債購買等計劃提供了明確的退出機制說明本次擴表存在部分臨時性因素，擴表以來美聯儲每週正回購、美債購買及企業債購買規模都在變化亦表明本次擴表極為靈活。

金融條件決定美聯儲短期操作；疫情與財政政策決定中長期操作。本次擴表美聯儲有兩種操作：用短期操作降低金融市場壓力；用中長期操作配合財政政策。近期美聯儲資產負債表中資產項收縮的項目均對應短期操作，結構性縮表體現為金融條件改善推動短期操作退出的速度快於配合財政進行的中長期操作項目的擴張速度。

金融條件改善是當前結構性縮表的主因。正回購、貸款以及央行流動性互換三個資產端分項的收縮可分别理解為市場流動性改善、金融市場及實體端信用改善以及美元指數流動性改善的結果。上述臨時性政策的退出及由此帶來的結構性縮表是因為金融市場條件轉好，經濟數據改善，美聯儲臨時性「救急」需求暫時告一段落。

疫情與財政政策決定中長期操作，美債、企業債持有規模仍處擴張階段。美聯儲的短期操作多半是針對金融市場；但針對實體端的操作則為中期甚至中長期操作。第一，通過SPV購買的企業債規模將擴張至9月底，且假若屆時市場條件不允許美聯儲也不會抛售相關資產而是採取到期不再續作的方式逐漸減持；第二，工資保障計劃流動性貸款(PPPLF)後續變動取決於參議院能否推動第二輪援助法案；第三，美債購買計劃大概率將持續1-2年，但美聯儲將成為市場的對手方不斷調節美債購買規模以達到YCC政策效果。

關於美聯儲結構性縮表的四種可能情形：情形一：7月參議院無法推動第二輪纾困法案落地，則Q3美聯儲將延續結構性縮表；情形二：7月第二輪纾困法案落地，則8-9月美聯儲資產負債表規模或將重新擴張；情形三：疫情影響超預期的同時，美國金融市場條件再度大幅收緊，令美聯儲重啓短期擴表操作；情形四：前三種情形均為短期情形。再往後看，在絕大多數短期操作均已退出，而美聯儲仍在持續增持美債的階段，美聯儲資產負債也將重新擴張。

假若結構性縮表持續將有怎樣的影響?以2000年初縮表影響為例。大蕭條以來美聯儲實施過8次階段性縮表。當前的結構性縮表與2000年初的縮表情況類似。2000年初美聯儲縮表期間各類資產漲多跌少，並未引發市場大幅波動，且納斯達克指數表現十分強勁，與過去一個月如出一轍。然而值得注意的是，2000年2月美聯儲縮表結束後，納斯達克也同步見頂。

與當下類似，歷史上美聯儲部分短期操作亦與金融市場條件有關。就2000年初的縮表而言，假若納斯達克尚未見頂則縮表過程或將延續；極有可能是股市見頂信號導致美聯儲結束縮表。但也可以理解為美聯儲縮表引發的貨幣條件收緊是納斯達克泡沫破滅的催化劑。

警惕11月美國大選的或有影響。審視當下，除了結構性縮表外，美股估值水平、納斯達克與道瓊斯比值反映的美股板塊分化特徵亦與1999-2000年初相似。廣發擔心美聯儲結構性縮表也將成為市場出現調整風險的催化劑。從時間點看，廣發認為7月與11月極為關鍵。

假若7月美國政府未能落地新一輪援助法案，則傳統行業或受打擊。參考《醞釀中的變化——海外宏觀經濟2020年中期展望》結論，假若拜登在11月3日美國大選中勝出，美股將迎來長週期風格切換，並有望以科技牛終結為美股風格切換的起點。