首家！中国最大代建公司拟登陆港交所，高增长能否持续？

原創

日期：2020年6月22日 上午10:57作者：卓奥友 編輯：彭尚京

在中国经济转型叠加“房住不炒”长期调控政策，中国房地产开发市场再也难以回到昔日的黄金岁月。由增量开发向存量运营过渡，这成了地产商们转型的新思路。

6月19日，绿城中国(03900-HK)旗下全资附属公司绿城管理控股通过港交所聆讯，如果该公司成功上市，它将成为首家上市的房地产代建企业。

房地产代建是什么？

在房地产融资收紧的趋势下，拥有土地的项目方在筹措巨额资金购得土地后，仍然需要完成从项目设计、开发到销售的全套流程。这不仅考验开发商的全流程的管理能力，同时加重资金压力。在这样的情况下，项目方可以选择仅负责项目早期的土地购买和建设资金筹备，而将其他的项目生命周期的管理委托给代建方，通过专业的分工实现整体项目的增值，同时也降低了管理难度及资金压力。对于拥有土地的项目方来说，绿城管理控股这样的品牌代建商不仅对项目实施增添保障，同时也可以借助其品牌，提高项目整体资信水平，这有利于项目融资。

房地产代建模式起源于美国，成立于1978年的铁狮门是大规模商业代建的开山鼻祖。历经四十余年发展，铁狮门累计筹集了323亿美元的资金和联合投资资本，在全球范围进行投资，并且以这些投资为桥梁，代表客户收购、开发和管理超1.64亿平方英尺的房地产物业，总价值达到819亿美元。

铁狮门擅长于房地产行业的投资管理、设计施工、物业管理、收购业务、租赁服务以及可持续发展。这或许是以房地产代建为切入点，拓展商业模式的最终形态。国内起步较晚的代建行业可以参考铁狮门的发展作为借鉴。

回到的文章的主角，绿城管理控股成立于2010年，是中国首家轻资产业务模式的代建公司。按中国指数研究院（中国指数研究院）的统计，按2017至2019年累计订约的总建筑面积、2019年新订约总建筑面积、2019年总收入计算，绿城管理控股是中国最大的房地产代建公司。2019年，公司拥有72个新订约项目，新订约中建筑面积约1,600万平方米，占国内代建市场总量的23.7%，规模超过出行业排名第二公司的一倍以上。

行业增长快速，以商业代建缓慢向政府代建过渡

中国的代建服务发展相对较晚，目前行业规模仍处于高速增长中。根据中指院数据显示，目前按新订约总建筑面积计，国内代建市场规模约占已售商品房总建筑面积的2.0%至4.0%。预计在2024年，代建市场规模占比商品房总建筑面积的比例将达到保守预测5.5%、中性预测9.0%、乐观预测14.7%。如采用三点估算的方法，预计2024年占比将达到9.4%（仅做参考，中指院预测数据中无“悲观预测”，用“保守预测”代为估算）。

根据中指院预测，2020至2024年中国代建市场新订约总建筑面积将达到23.5%的复合年增长率。绿城管理控股作为行业龙头，增长速度领先于行业是大概率事件。

2017至2019年，绿城管理控股总收入分别为10.16亿元（除特别标明，单位以人民币计）、14.81亿元、19.94亿元，年复合增长率达到40.1%。对比之下，据国家统计局数据显示，2019年中国商品房销售额同比增速为6.5%。代建行业仍处于早期的快速增长阶段，行业龙头绿城管理控股快速增长的收入增速让房地产行业羡慕。

绿城管理控股由三大业务构成。2019年，公司商业代建、政府代建、其他服务的收入占比分别是73.8%、18.0%及8.3%。从近三年数据来看，政府代建收入占比在提升，商业代建业务收入占比在下降。对比之下，美国的代建业务历经多年发展，逐步转变为CM管理模式，且多运用于大型的政府工程。若依次预估，绿城管理控股的政府代建收入占比或仍将持续提高。

盈利能力较强

2017至2019年，绿城管理控股的毛利率分别为56.8%、50.2%及44.2%。仅用毛利率做对比绿城系下另两家上市公司。据Wind数据显示，2019年，主营房地产开发业务的绿城中国(03900-HK)销售毛利率为25.4%、主营物管服务的绿城服务(02869-HK)的毛利率为18.0%，两者均远低于绿城管理控股44.2%的毛利率水平。

将三家上市公司2019年的销售净利率做对比，绿城管理控股为18.6%、绿城中国6.4%、绿城服务5.5%，绿城管理控股仍然大幅领先。绿城管理控股在收入高成长的基础上，兼具较高利润率，绿城管理控股拥有更强的成长性。

行业风险

随着绿城管理控股商业代建及政府代建业务增长，截止2019年12月31日，公司的贸易应收款同比增长58.7%至1.55亿元，信贷亏损拨备同比增长43.3%至1.33亿元。这些因素导致公司2019年末公司的贸易及其他应收款项同比同比大增75.9%至3.13亿元。同期，公司的经营活动所得现金净额同比降低77.2%至1.21亿元。2020年初新冠疫情的爆发，将增加公司应收账款回收难度。

尽管绿城管理控股占据快速增长的行业赛道，同时拥有先发的行业龙头优势，但是中国房地产行业的整体风险和结构性风险是公司业务发展的潜在风险。

据中指院统计数据，2019年中国代建项目多数位于三线及四线城市，占2019年总建筑面积的57.9%。2019年，绿城管理控股在三线及四线城市管理建筑面积为3743万平方米，占公司总管理建筑的面积55.4%。

在中国房地产开发市场增速放缓的大趋势下，三四线城市面临更大的结构性风险。中指院预测未来代建行业将逐渐倾向发展一、二城市项目。预计京津冀、长三角地区、珠三角地区、长江中游及成渝地区将成为未来代建业务重点发展五大城市区域。

绿城管理控股无疑已经站在代建行业的领跑者位置，若国内房地产行业能获得平稳发展，这将为绿城管理控股的业务增长奠定基础。