200億出頭的市值，東阿阿膠被低估了？

原創

近兩年整個阿膠行業都陷入了低迷，其主要原因是行業龍頭公司東阿阿膠（000423-CN）由於過往多年持續的提價，使市場價格超出了消費者的承受能力，導致公司積壓了較多的庫存。

其結果就是，2019年東阿阿膠集中處理庫存，終端產品加大促銷，公司業績出現十幾年來的首次虧損。其它賣阿膠的公司，2019年業績也好不到哪兒去，想想看龍頭公司的產品降價銷售，行業内其他公司的產品價格怎麽會不受到衝擊？

但是，2020年來東阿阿膠已經多次回購自家股份，累計到2月末，回購股份合計10，044，713股，佔公司總股本的1.54%，其中最高成交價格40.11元/股，最低成交價格30.78元/股，合計支付總金額為349，823，302.71元（人民幣，下同）。

另外，公司公告進一步披露，回購金額不低於7.5億元，不高於15億元，回購股價不超過45元。

顯然，公司覺得股價被市場低估了。那麽，事實真的如此嗎？

東阿阿膠被低估了嗎？

我們先來回顧一下公司的回購價格，每股為40.11元至30.78元。

40.11元的股價，對應公司的市值為262.3億元，這個市值到底是貴還是便宜呢？

如果對應東阿阿膠2018年淨利潤的20.8億元看，市盈率為12.6倍，確實不貴，因為過往十年公司淨利潤沒有一年是下滑的，增長了超過4倍，如果往後十年公司的淨利潤可以繼續保持這個增速，或者一半，那麽，12.6倍的市盈率也不貴。

但不幸的是，2019年公司的淨利潤不但沒有增長，反而出現了虧損，這使市場對這家公司未來的業績預期，蒙上了一層「陰影」。

從淨資產角度來看，截至2019年三季度公司總資產為124.4億元，淨資產為106.8億元，負債合計為17.6億元。總資產當中流動資產高達91.56億元，反映公司的資產負債表還是比較幹淨的，負債較少，淨資產質量高（清算價值高）。106.8億元的淨資產，對應公司262.3億元的市值，市淨率為2.45倍。

如果從清算角度看，2.45倍的市淨率確實不便宜，但東阿阿膠畢竟是阿膠行業的龍頭企業，有很高的知名度，用清算價格看，確實不合理。

另外，截至2020年3月10日，東阿阿膠的股價為30.91元/股，對應的市值為202.2億元，比每股40.11元的價格，對應的市值又便宜了不少。

那麽，東阿阿膠現在的估值到底貴不貴呢？如果公司往後幾年的經營業績持續虧損，現在的估值並不便宜，如果公司經營業績可以慢慢的重回增長，現在200億出頭的價格，確實非常便宜，因為就算公司淨利潤回到2018年的20.8億元不增長，投資者也可以在10年内收回成本。

業績可以重回增長嗎？

東阿阿膠的業績未來還可以重回增長嗎？

回答這個問題之前，我們先要弄明白東阿阿膠2019年經營業績虧損的原因是什麽？只有弄明白了這個問題，才可以更好的判斷公司未來業績能否重回增長。

對東阿阿膠稍微有點了解的讀者，可能會知道，這家公司的產品提價非常快，據不完全統計，2001年至2019年東阿阿膠的產品零售價格年復合提價超過30%，這導致的結果就是，渠道積累了大量的庫存，因為終端市場的購買力沒有那麽強。

而今年東阿阿膠減少出貨，主要是清理渠道的庫存，甚至補貼商家，採取降價銷售的策略，導致經營業績一落千丈。這一點，公司在2019年業績快報也披露了「近年來，受整體宏觀環境以及市場對價值回歸預期逐漸降低等因素影響， 公司渠道庫存出現持續積壓。為避免企業長期良性健康受到不利影響，今年公司主要側重於清理渠道庫存，主動嚴格控制發貨、全面壓縮渠道庫存數量，尤其在下半年進一步加大了渠道庫存的清理力度，因而對經營業績影響有所加大」。

意味著什麽？並不是東阿阿膠產品的終端需求出現大幅變動了，主要是公司為了去庫存，減少了發貨，而終端可能採取了促銷，導致了經營業績的崩盤。

但是，這意味隨著東阿阿膠的渠道庫存處理完畢，公司正常發貨之後，經營業績大概率會逐漸回升，從這個角度看，東阿阿膠200億出頭的市值，確實不貴了。