金山軟件分拆上市「不停工」，擬分拆金山雲赴美IPO

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金山軟件(03888－HK)計劃分拆金山雲獨立在美國上市的建議書，已獲得聯交所確認。這意味著金山軟件繼分拆金山辦公上市之後，再將金山雲分拆推向資本市場，可為何他這次選擇赴美上市呢？

金山雲：收入年年漲，盈利卻無期嗎﹖

作為國產辦公品牌的龍頭，金山軟件旗下業務包括：娛樂軟件、雲服務、辦公軟件及其他三大分部。

在國内網絡安全自主可控的政策指導要求下，作為國產辦公品牌的龍頭，金山軟件的雲服務分部發展迅猛。2018年，雲服務收入達到22.18億元（單位人民幣，下同），同比增速高達66.4%。在2019年上半年雲服務實現收入17.58億元，同比增長98.0%，幾乎翻了整整一倍。

收入快速增長的雲服務在金山軟件集團中佔據越來越重要的位置。於2017年、2018年及2019年上半年，雲服務收入佔公司總收入的比重分别是25.7%、37.5%及48.8%，不斷增長的份額令雲服務收入佔到公司的半壁江山。

可是在政策鼓勵與市場推動下野蠻生長的雲業務卻並未給金山軟件帶來盈利回報。於2017年及2018，雲業務分部業績虧損分别為5.76億元及8.47億元。2019年上半年，雲業務虧損達4.63億元，虧損幅度同比再次擴大29.2%。

增收不增利的雲業務或許成了金山軟件的「幸福的負擔」。看看一月前分拆上市，投向科創板懷抱的金山辦公(688111-CN)，如今市值已接近金山軟件的三倍，獲利不淺的金山軟件並不想停下分拆上市的腳步。

母公司陷入增收減利怪圈

2018年，金山軟件收入同比增長14.0%至59.06億元，歸母淨利潤卻同比大降87.8%至3.89億元。2019年，公司的盈利情況繼續惡化。今年前三季度，公司收入同比增長36.0%至58.00億元（援引經Wind調整數據），歸母淨利潤卻由2018年前三季度的盈利1.60億元轉為大幅虧損14.47億元（援引經Wind調整數據）。

雖然在2019年三季度（6至9月三個月）中金山軟件實現單季的扭虧為盈，但這杯水車薪的利潤難以逆轉全年虧損頹勢。

在這樣的情況下，公司的盈利質量難免下滑。2019年三季度（6至9月三個月），金山軟件實現收益20.23億元，同比增長31.6%。雖然收益獲得較快增長，但是其收益成本增長更快，期内收益成本達到12.00億元，同比增長達42.3%，較收益增速高出10.7個百分點。

同時，2019年三季度（6至9月三個月）金山軟件的毛利率同比下降4.5個百分點至40.7%。

或許是受增收減利的怪圈所困，2019年三季度（6至9月三個月）金山軟件研發成本淨額同比僅增長3.8%至5.34億元，遠落後於31.6%的同期收入增速。這也致使期内的研發成本佔比同比降低7.1個百分點至26.4%。

為了挽回業績頹勢，將金山雲分拆上市對金山軟件來說是極具吸引力的選項。

國内公有雲強龍盤踞，出海尋出路

2019年三季度（6至9月三個月）金山軟件雲服務實現收入9.76億元，同比增長61.8%。這看似是較快的增速，但是在條賽道上的國内龍頭並沒有打算給金山雲增加市佔率的機會。2019年三季度（6至9月三個月）阿里雲同比增長64%，騰訊雲同比增長80%，金山雲增速不及國内行業龍頭，趕超成為難以實現的任務。

根據IDC發佈的《中國公有雲服務市場（2019年上半年）跟蹤》報告顯示，2019年上半年中國公有雲市場規模達到54.2億美元，同比增速近80%。公有雲市場集中度進一步提升，無論IaaS或IaaS+PaaS，排名前10廠商的市佔率已超過90%。

在IaaS市場中，國内行業前五分别是阿里巴巴、騰訊(00700-HK)、中國電信(00728-HK)、AWS（亞馬遜）、華為，這五家龍頭佔據市場75.3%的份額。其中阿里雲一家獨大，以近半的市佔率超過行業第二至第五名的累計值。

金山軟件的IaaS雲服務位居行業第六，面對擁有傳統優勢的行業龍頭阿里雲，擁有雲遊戲、雲視頻及社交優勢的騰訊雲，以及國際龍頭亞馬遜，留給金山軟件的拓展空間十分有限。

從金山軟件的另兩項主營網絡遊戲、辦公軟件服務可以為金山雲服務提供基礎支撐，這里看下他們兩者的表現。

2019年三季度（6至9月三個月）網絡遊戲每日平均最高同步用戶人數同比下降21.6%至571,992人，月均付費賬戶同比下降41.1%至2,021,129人，收入同比下降2.2%至6.63億元。

金山軟件優勢的辦公軟件及其他服務表現良好，2019年三季度（6至9月三個月）月活躍用戶同比增長33.1%至3.82億人，收入同比增長49.6%至3.83億元。預計在國内互聯網自主可控的政策指導下，該項業務仍將持續增長。

但需要注意的是，金山軟件的辦公軟件服務聚焦辦公軟件及應用，這與擁有強大生態係統用戶的阿里及騰訊來說，用戶場景狹小。第二點，金山軟件業務受眾集中在國内，為了拓展市場必須要走出國門。

積極拓展海外市場的金山軟件取得一些成效，2019年6月，WPS Office海外月活用戶超8000萬。但從收入來看，2019年上半年，金山軟件香港地區實現收入9855.1萬元，同比近微增1.8%，其他國家及地區實現收入僅791.1萬元，以較低的基數同比增長27.4%。2018年上半年，中國大陸、香港、其他國家及地區的收入佔比分别是96.1%、3.7%及0.2%，2019年上半年他們的佔比分别為97.0%、2.7%及0.2%，海外市場份額佔比並沒有提升。

為了實現公司業績的突破，走出國内市場的舒適圈，金山軟件仍然需要堅定的執行海外擴張戰略。2019年8月28日，WPS Office 2020國際版在印度新德里正式發佈，以作為主攻海外市場的旗艦產品。此次金山雲擬在美國上市不僅可以幫助「負重前行」的金山軟件甩掉包袱，同時也將為其打開國際市場貢獻助力。

那麽選擇美國上市的雲服務公司究竟表現的如何呢？

財華社統計了在美國上市的主營雲服務的公司。因為雲服務仍在高速發展中，細分領域眾多，這里儘量選取與金山雲業務有重合的21家企業。

從這里可以看出，目前雲服務市場處於野蠻發展期，大量的企業仍處於虧損狀態，其中有一家來自中國的企業——金融壹賬通也暫未實現盈利。市場中少數盈利企業的TTM市盈率也差異巨大。從這樣來看，相較於剛剛登陸科創板，TTM市盈率高達246倍（截止12月24日收盤）的金山辦公，金山雲擬赴美上市並不是為追求美國市場的較高估值。這或是為金山軟件業務拓展國際市場打開一扇窗，而金山軟件連同子公司也完成了上交所、港交所及美交所三地市場的全球化佈局。