季绩后再蒸发700亿，腾讯怎么了？

原創

日期：2019年11月14日 下午5:53作者：毛婷 編輯：彭尚京

近日的港股市场受外围及本地因素影响连日下挫，作为权重股的腾讯(00700-HK)自难幸免。外围经济环境以及本地争端可能是拖累香港股市表现的一个主要原因，但笔者猜测另一个原因可能与阿里有关。

有传巨无霸阿里巴巴(BABA-US)回港上市融资过百亿美元，或令港股市场资金抽紧，券商、机构和散户可能已经摩拳擦掌准备好弹药迎战，须知港股一天的成交额也就八百到一千多亿港元，而阿里巴巴一下子就来融资过百亿美元（相当于一千多亿港元），对这个地区资本市场的压力可想而知，机构或散户从市场抽走部分资金准备抽新股很可能是港股下跌的一个原因。

面对刚刚结束双11正是鸿运当头载誉归来的阿里巴巴，腾讯最近有点低调过了头。不过2019年第3季业绩依然是市场关注的焦点。

2019年11月13日收盘后，腾讯公布了截至2019年9月30日第三季业绩。受金融科技及企业服务强劲增长带动，第三季收入总额同比增长20.6%（环比增长9.5%），至972.36亿元人民币（下同）；得益于销售及市场推广开支的下降，经调整EBITDA（扣除税项、利息、折旧及摊销前盈利）同比增长28.9%（环比增长8.6%），至381.23亿元，经调整EBITDA利润率较去年同期提高了2.5个百分点（环比下降0.3个百分点），至39.2%。

但是归母净利润按年下滑12.6%（按季下降15.6%），至203.82亿元，主要因为去年9月美团点评(03690-HK)上市而录得一笔公允值收益导致基数较高。按照腾讯的估算，剔除2018年第3季美团点评首次公开售股后所得公允值收益、投资减值及其他款项，其非国际财务报告准则归母净利润实际同比增长24%，至244.12亿元。

2019年前三个季度，腾讯收入同比增长19%，至2715亿元；经调整EBITDA比率按年提升了1个百分点，至40%；扣除非经常性款项后的非国际财务报告准则归母净利润同比增长19%，至688.67亿元，2019年不派中期息。

公布业绩后的腾讯在美股交易时段跌3.48%。翌日在港股市场股价跌2.32%，或7.6港元，收报319.8港元，市值蒸发了725.97亿港元。如果市场是效率最高的业绩反馈者，那么在腾讯公布业绩后市场的反应意味着什么？

财华社带大家看看腾讯2019年前三个季度表现到底如何。

首先要从腾讯去年10月启动的新一轮整体战略升级说起。

腾讯战略调整：从面向消费者到面向企业

去年10月，腾讯全面铺开战略升级，包括重组三个现有事业群（移动互联网事业群）、网络媒体事业群及社交网络事业群，置入新组成的两个事业群，分别为平台与内容事业群及云与智慧产业事业群，另外再成立一条新业务线——广告营销服务线。

战略升级的重点是集中资源，将业务由面向消费者扩张至面向企业。2019年第三季的初步成果是集中资源更好地服务企业、专注内容策略、发展小程序让小程序服务供应商更有效地服务用户、扩张全球业务、精简架构提升灵活度。

从腾讯的第三季业绩中，财华社也留意到这些转型的足迹：1）金融科技及企业服务占比逐步提高；2）从网络游戏业务开始进行国际市场的拓张；3）营销成本的效率提高；4）内容投入增加。

要理解这些变化，我们先来看看腾讯目前面对的一个瓶颈。

用户数增长势头有放缓迹象

我们都知道，腾讯是QQ起家，庞大的QQ用户承托起腾讯不断延展的服务和业务覆盖。不过自从推出微信服务之后，QQ用户数量停滞不前，从下图可见，这些年腾讯QQ月活基本没有起色，而微信用户在经历了强劲增长之后，今年前三季也有放缓迹象。2019年9月30日，微信及WeChat的合并月活跃账户数同比增长6.3%（按季增长1.6%），至11.51亿，已经占国内人口（按14亿计）的80%以上，也就是说渗透率已经不低，内地的广度扩张或已有限。现在需要思考的是如何利用如此庞大的基数纵向挖掘，也就是提升每名用户所产生的价值。所以不难理解腾讯从内容、小程序入手，增加附加值服务，提升边际收益来带动整体的收入及利润增长。

与此同时，腾讯过去以国内个人用户为主，在国内市场日渐成熟之时，国际化和企业服务可以说是一个新的发展路向，能带来新的发展动能。

网游业务回升

网游业务一直是腾讯最主要的收入来源，而且盈利能力也比较高，但需要面对严厉的政策风险，去年国家针对网络游戏的监管就导致腾讯网游业务收入下降。从下图可见，尽管网游收入按年仍有所增长，但是增幅明显呈下行走势。

2019年第三季，网络游戏收入同比增长11%，至286亿元，其中智能手机游戏收入同比增长25%，至243亿元，主要得益于国内主打游戏的表现强劲以及海外游戏的贡献增加。《王者荣耀》日活保持稳健，季票购买用户增加，同时《和平精英》开始贡献整季流水，但仍属确认递延收入的初期阶段。

腾讯近年通过投资境外网游公司进行境外业务扩张，财华社已在《腾讯（00700-HK）：从财报看企鹅王国的崛起》大篇幅说明，在此不累述。在2019年第三季业绩中，该公司表示国际市场为其游戏收入带来超过10%的贡献，其中《PUBG MOBILE》的月活跃账户数同比增长一倍（第二季日活已超5000万），与Activision Blizzard合作开发的《Call of Duty Mobile》在推出后一个月内的下载量超过1亿，这些数据都十分利好。

在公布第三季业绩之后，腾讯宣布增持芬兰手机游戏开发商Supercell的股份至51.2%，而之前为50%，交易完成后Supercell将按附属公司合并到腾讯的财报中。自2010年成立以来，Supercell已在市场推出五款主要游戏，分别为《荒野乱斗》、《部落冲突》、《部落冲突：皇室战争》、《海岛奇兵》以及《卡通农场》。该公司2018年录得税后亏损5.36亿美元，按年增加了63.86%。

金融科技及企业服务占比逐步提高

腾讯从2019年第一季开始将在此之前列为其他业务的“金融及企业服务”独立列为一项，主要包括支付、理财及其他金融科技服务，以及云服务和其他面向企业的活动（例如智慧零售）。从下图腾讯的收入占比可见，网络游戏逐步缩小，而金融科技及企业服务的占比则不断扩大。

这两年，腾讯在努力拓展云计算业务。2018年透露战略升级计划时，该公司曾披露2018年前三季度的云收入为60亿元。2019年第3季，云收入同比大增80%，至47亿元，占其季度总收入的4.83%。

综合来看，金融科技及企业服务于2019年第3季贡献收入267.58亿元，同比增长35.88%，占总收入的27.52%；毛利同比增长49.79%，至74.19亿元，占合计毛利的17.47%。毛利率较上年同期的25.2%提升了2.5个百分点（环比上升了1.5个百分点），至27.7%。

云计算已经成为国内科技及金融企业的竞技场，其中阿里巴巴已经走在行业前列，腾讯这两年的发展也十分迅猛，不过距离追赶阿里巴巴仍有一段距离。企业服务成为腾讯和阿里下一个争夺的市场，而企业服务离不开云布局，这成了腾讯不得不奋起直追的赛道。

营销成本的效益提高

当用户量达到一定规模之后，边际效益会不断提高，这是因为随着量的扩张，一些定额开支会被摊分，从而令单位成本下降。从下图可见，腾讯的销售及市场推广开支不断扩大，收入与这项开支的比率提高，反映每单位销售及市场推广支出所带来的收入提高。

2019年第三季，销售及市场推广开支同比下降12.95%，至57.22亿元，这也是其经调整EBITDA利润率改善的一个原因。

内容投入以及研发费用增加

2019年第3季，研发费用同比增加26.7%（环比增加11.34%），至79.24亿元，占收入的比重由2018年第3季的7.8%（2019年第2季的8.0%），提高至8.1%。内容成本也有所增加，季度内容成本同比增加24.77%，至122.26亿元。

小程序生态的拓展

腾讯首创小程序，目前小程序的日活跃账户数已超过3亿，该公司表示，现在将部分垂直领域的小程序接入微信钱包，例如医疗保健、出行及智慧零售服务。腾讯或通过小程序生态的拓展，升级用户体验的同时，将客户端延伸到企业和小商户。

总结

从下图可见，腾讯2019年前三个季度的收入、EBITDA以及报告纯利增幅均呈现下行走势，其中EBITDA及报告纯利的增幅更是在收入增幅之下，反映利润率的缩减。

财华社认为，利润率下降主要与腾讯开始将业务多元化，拓展至利润率低于网游的金融科技及企业服务有关。2019年前三个季度，互联网增值服务的毛利率为54%，而金融科技及企业服务的毛利率为26.8%。虽然导致利润率下降，但是这样的业务延展有其必要性和重要性，可以分散过度依赖网游业务的风险，同时形成便利用户生活、企业业务渗透的闭环。

无独有偶，阿里巴巴的策略也相类似——拓展海外市场，发展To C领域。在云计算方面，阿里云已经走在最前列。在新的赛道上，腾讯与阿里的竞争只会越来越激烈。在不久的将来，这两家企业将在同一个资本市场获取投资者的投票，你会投哪一家？还是两家都投？

腾讯今年前三季的业绩说不上优秀，只是确实有改进的地方，战略调整略见成效，营销开支的效益也在逐步提高，在新一年的“港股100强”评比中，腾讯将有何表现？我们将密切留意。