【大行報告】中泰證券：陝西黑貓(601015-CN)煤化工業務多點開花 未來有望再上新台階

中泰證券發表研報指，陝西黑貓(601015-CN)於2018年度實現營業收入104.72億元(+9.72%)，歸屬於上市公司股東淨利潤3.25億元(+31.35%)，其中Q1、Q2、Q3、Q4分别為0.76、0.29、0.98和1.22億元，公司扣除非經常性損益後的歸母淨利潤為3.05億元(+24.93%)，每股收益為0.26元/股(+4%)，加權平均ROE為5.86%(-1.07pct)。

報告期内，公司焦炭產量511.6萬噸，同比上升0.7%；焦炭銷量494.5萬噸，同比下降5.9%；焦炭業務收入87.6億元，同比上升10.9%；焦炭業務成本82.7億元，同比上升6.5%，焦炭業務毛利4.9億元，同比上升272.8%。業績同比上升的主要原因是焦炭價格上漲帶動公司銷售價格顯著上升。2018年全年公司焦炭銷售平均價格為1772元/噸，同比上升17.8%；成本為1673元/噸，同比上升13.1%，價格漲幅大於成本漲幅使得噸煤毛利（99元/噸）同比上升296%。

報告期内，公司焦油產量19.3萬噸，同比下降2%；焦油銷量19萬噸，同比下降0.38%；焦油業務收入為5.3億元，同比上升16.61%；焦油業務成本為1.5億元，同比上升19.1%，焦油業務毛利3.8億元，同比上升15.7%。業績增長主因焦油售價上漲明顯。2018年公司焦油單價2811元/噸，同比上升409元/噸，單位成本785元/噸，同比上升129元/噸。價格上漲大於成本上漲使得焦油單位毛利（2026元/噸）同比上升281元/噸，同比漲幅16.1%。

報告期内，公司粗苯產量5.5萬噸，同比上升1.6%；粗苯銷量5.5萬噸，同比上升0.8%；粗苯業務收入為2.3億元，同比下降3.1%；粗苯業務成本為1.2億元，同比上升23.9%，粗苯業務毛利1億元，同比下降22.96%。粗苯業績的下滑主因粗苯單位成本（2261元/噸）同比上升23%、售價（4167元/噸）同比下降3.8%導緻粗苯單位毛利（1906元/噸）同比下降23.5%。

報告期内，甲醇業務收入為3.6億元，同比上漲4.5%；甲醇業務成本為2.3億元，同比上升37%；甲醇業務毛利1.3億元，同比下降25.04%。業績下滑的主因有二，其一是公司甲醇產（16.4萬噸）、銷（16.3萬噸）量分别同比下降5.16%和6.7%；其二是甲醇平均成本（1391元/噸）同比上升46.7%，雖然平均銷售價格（2205元/噸）也同比上升12.4%，但平均成本的大幅增加導緻甲醇單位毛利（814元/噸）同比下降19.7%。

報告期内，公司LNG業務收入為4.2億元，同比上漲1.1%；LNG業務成本為2.5億元，同比上升27.17%，LNG業務毛利為1.7億元，同比下降21.72%。業績下滑的主因有二，其一是產（11.5萬噸）、銷（11.4萬噸）量分别同比下降13.6%和15.6%；其二是雖然LNG單位銷售價格（3712元/噸）同比上升19.7%，但LNG單位銷售成本（2177元/噸）同比大幅上升50.7%導緻單位毛利（1535元/噸）同比下跌7.3%。

2016年4月公司子公司黑貓能源合成氨生產線停產進行配套技術改造，2018年6月開始試生產，現有產能9萬噸/年，2018年全年共生產合成氨0.8萬噸。同時子公司龍門煤化總投資12億元的合成氨/尿素項目（可年產28萬噸合成氨或48萬噸尿素）2018年共生產合成氨1.9萬噸。報告期内，公司合成氨產量2.7萬噸，合成氨銷量2.4萬噸，合成氨業務收入為5,779.8萬元，合成氨業務

成本為3,924.2萬元，合成氨業年全年合成氨銷售平均價格為毛利為745元/噸。未來幾年，公合成氨產銷量預計大幅增加。

報告期内，公司子公司龍門煤化被列入環保部門公佈的重點監控排污企業名單，公司及各子公司隨即加大環保設施投入。與2017年環保投入3,840萬元（佔公司營業收入比重0.4%）相比，2018年環保投入4.1億元，佔公司營業收入比重4%，同比上升992%。目前，龍門煤化在廢氣治理、固體廢物防治、廢水治理、噪音防止等方面的多數設施已投入使用，隻有預計投資1億元的煤場大棚項目還在施工建設當中，未來環保投入成本有望顯著下降。

報告期内，（1）子公司新豐科技建設的「焦化轉型升級改造項目」已完工，但未投產，預計2019年3月份具備聯動試車條件，2019年7月份開始生產。項目以29.36萬噸/年化工焦為原料，可年3.243億立方氨合成氣（主產品）、0.48億立方水煤氣（副產品）、0.32億立方變換脫碳氣（副產品）、0.337億立方甲醇馳放氣（副產品）。（2）子公司黑貓化工實現「BDO項目」全線貫通，項目年產6萬噸1,4丁二醇（BDO），預計2019年7月開始生產，預計產量2.4萬噸。（3）子公司内蒙古黑貓在内蒙古自治區自治區巴彥淖爾市烏拉特後旗青山工業園區投資49.44億元、建設綜合利用260萬噸焦化所產的焦爐煤氣年產30萬噸甲醇聯產8萬噸合成氨的項目預計2020年6月建成。未來公司煤化工業務有望再上新台階。

該行預計公司2019/20/21年實現歸屬於母公司股東淨利潤分别為4.8/5.5/6.1億元，折合EPS分别是0.35/0.37/0.40元/股，當前6.21元股價，對應PE分别為18.0/16.9/15.6倍，維持公司「持有」評級。