固定收益 | 廣義基金、券商減持較多國債、政金債，債市槓桿率下降—— 2025年11月中債、上清債券託管數據點評

託管數據

11月利率債、中票託管量環比上升，同業存單託管量環比減少。截至2025年11月末，中債登和上清所的債券託管量合計178.25萬億，環比增加0.84%。具體來看，國債40.05萬億元，地方政府債54.31萬億元，政金債28.09萬億元，環比變動分別為1.64%、1.10%、0.87%。金融債12.8萬億元，環比增加0.79%；企業債1.61萬億元，超短融1.6萬億元，短融0.5萬億元，中票12.78萬億元，環比變動分別為-1.50%、-0.21%、-1.28%、2.22%。同業存單託管量20.31萬億，環比減少1.86%。

商業銀行持倉環比增幅相對較大。持有人結構方面，保險持倉5.27萬億元，環比增加0.03萬億元，增幅0.54%；廣義基金持倉48.96萬億元，環比增加0.22萬億元，增幅0.46%；券商持倉3.15萬億元，環比減少0.14萬億元，降幅4.31%；銀行持倉94.15萬億元，環比增加0.78萬億元，增幅0.84%；境外機構持倉3.61萬億元，環比減少0.12萬億元，降幅3.13%。

持倉結構方面，11月債市利率上行，商業銀行月度新增利率債託管量佔比（月度新增利率債託管量佔月度新增利率債總託管量的比例）為48.0%，高於季節性水平；11月保險月度新增利率債託管量佔比為0.6%（10月為6.1%）低於季節性水平（2019年至2024年11月的佔比數值中位數為3.3%）。在利率債方面，11月10年國債利率上行，11月廣義基金月度新增利率債託管量佔比為6.0%，低於季節性水平（2019年至2024年11月的佔比數值中位數為19.0%）。11月券商月度新增利率債託管量佔比為-9.2%（10月為2.8%）低於季節性水平（2019年至2024年11月的佔比數值中位數為6.8%）。

在槓桿率方面，截至2025年11月末，債市槓桿率為106.64%，環比季節性下降0.29個百分點。分機構來看，商業銀行槓桿率下降0.01個百分點為102.86%，處於2021年以來的12.1%分位數水平；廣義基金槓桿率下降0.66個百分點為112.44%，處於2021年以來的24.1%分位數水平；保險槓桿率上升0.07個百分點為129.79%，處於2021年以來的89.7%分位數水平；券商槓桿率下降10.02個百分點為210.97%，處於2021年以來的69.0%分位數水平。

一、11月利率債託管量環比上升，同業存單託管量環比減少

分券種來看：11月利率債託管量環比上升，同業存單託管量環比減少。截至2025年11月末，中債登和上清所的債券託管量合計178.25萬億元，環比增加0.84%。具體來看，利率債123.94萬億元，環比增加1.19%，其中國債40.05萬億元，地方政府債54.31萬億元，政金債28.09萬億元，環比變動分別為1.64%、1.10%、0.87%。金融債12.8萬億元，環比增加0.79%，其中商業銀行債11.37萬億元，環比增加0.98%。

11月企業債託管量環比減少較大。11月非金融信用債託管量19.13萬億元，環比增加1.42%，其中企業債1.61萬億元，超短融1.6萬億元，短融0.5萬億元，中票12.78萬億元，環比變動分別為-1.50%、-0.21%、-1.28%、2.22%。同業存單託管量20.31萬億元，環比減少1.86%。

二、銀行、保險、廣義基金增持債券，券商、境外機構減持債券

分機構來看：券商、境外機構持倉環比降幅相對較大。持有人結構方面，保險持倉5.27萬億元，環比增加0.03萬億元，增幅0.54%；廣義基金持倉48.96萬億元，環比增加0.22萬億元，增幅0.46%；券商持倉3.15萬億元，環比減少0.14萬億元，降幅4.31%；銀行持倉94.15萬億元，環比增加0.78萬億元，增幅0.84%；境外機構持倉3.61萬億元，環比減少0.12萬億元，降幅3.13%。11月，債市出現調整。券商與境外機構減持力度較大，其中2025年下半年起便難以獲取資本利得，疊加掉期調整後到期收益率顯著下降，相比6月境外機構託管總量減少約1500億元。具體來看，國債減持約800億元，同業存單減持約4500億元。

11月商業銀行增持國債、地方政府債幅度低於平均水平，增持中票。具體來看，商業銀行增持國債、地方政府債、政金債、中票的規模分別為3027.84億元、2079.67億元、1646.76億元、1498.27億元，增持的幅度分別為1.17%、0.56%、1.18%、4.98%，對應券種託管總量環比變動分別為1.64%、1.10%、0.87%、2.22%；商業銀行減持同業存單、企業債、短融及超短融的規模分別為1472.61億元、67.26億元、148.96億元，減持的幅度分別為3.18%、2.42%、2.41%，對應券種託管總量環比變動分別為-1.86%、-1.50%、-0.47%。11月大部分時間信用債行情較好，中票發行放量，達到5246億元，商業銀行或承接較多中票。

細分來看，對於短融及超短融、中票和同業存單，國有大行增倉中票，環比增持規模為1413.67億元，增倉幅度為10.11%；減倉短融及超短融、同業存單，環比減持規模分別為234.04億元、831.61億元，減倉幅度分別為7.24%、5.80%。股份行增倉中票，環比增持規模為154.6億元，增倉幅度為2.17%；減倉短融及超短融、同業存單，環比減持規模分別為31.45億元、35.28億元，減倉幅度分別為2.00%、0.97%。城商行增倉短融及超短融，環比增持規模為91.53億元，增倉幅度為7.50%；減倉中票、同業存單，環比減持規模分別為24.57億元、346.56億元，減倉幅度分別為0.39%、3.14%。農商行增倉短融及超短融，環比增持規模為30.2億元，增倉幅度為23.44%；減倉中票、同業存單，環比減持規模分別為45.79億元、245.03億元，減倉幅度分別為1.79%、1.53%。從數據可推斷，國有大行和股份行為中票主要承接力量。

從與債市利率的關系來看，在利率債方面，2025年11月10年國債利率收於1.84%，較10月上行約5.0bp。11月商業銀行月度新增利率債託管量佔比（月度新增利率債託管量佔月度新增利率債總託管量的比例）為48.0%，高於季節性水平（2019年至2024年11月的佔比數值中位數為47.0%）。在信用債方面，11月3年AAA中短期票據收益率收於1.92%，較10月上行約4.0bp。11月商業銀行存量信用債託管量佔比為24.2%，較10月上升。結合CFETS二級淨買入數據分析，商業銀行二級市場11月淨賣出約970億元中票，因此信用債託管量上升主要來自一級發行承接。

廣義基金環比減持國債、政金債、同業存單、企業債，增持其餘類型債券。具體來看，廣義基金增持地方政府債、中票、短融及超短融的規模分別為1079.58億元、1100.74億元、9.01億元，增持的幅度分別為2.20%、1.45%、0.07%，對應券種託管總量環比變動分別為1.10%、2.22%、-0.47%；廣義基金減持國債、政金債、同業存單、企業債的規模分別為139.64億元、29.37億元、95.06億元、75.67億元，減持的幅度分別為0.46%、0.04%、0.07%、1.57%，對應券種託管總量環比變動分別為1.64%、0.87%、-1.86%、-1.50%。

從與債市利率的關系來看，在利率債方面，11月10年國債利率上行，11月廣義基金月度新增利率債託管量佔比為6.0%，低於季節性水平（2019年至2024年11月的佔比數值中位數為19.0%）。11月債市調整，市場擔憂基金費率政策改革，基金減配較多國債、政金債。在信用債方面，11月3年AAA中短期票據收益率上行，廣義基金新增信用債託管量佔比（月度新增信用債託管量佔信用債合計新增託管量的比例）為43.0%（10月為90.0%）。

保險環比增持國債、地方政府債、政金債、同業存單、中票。具體來看，保險增持國債、地方政府債、政金債、同業存單、中票的規模分別為19.54億元、60.69億元、6.5億元、37.1億元、18.45億元，增持的幅度分別為0.21%、0.24%、0.13%、16.87%、0.63%，對應券種託管總量環比變動分別為1.64%、1.10%、0.87%、-1.86%、2.22%；保險減持企業債、短融及超短融的規模分別為0.8億元、2.4億元，減持的幅度分別為0.30%、7.54%，對應券種託管總量環比變動分別為-1.50%、-0.47%。

從與債市利率的關系來看，11月保險月度新增利率債託管量佔比為0.6%（10月為6.1%）低於季節性水平（2019年至2024年11月的佔比數值中位數為3.3%）。

券商環比減持國債、政金債、同業存單、企業債，其中，國債、政金債減持較多，環比增持其餘類型債券。具體來看，證券增持地方政府債、中票、短融及超短融的規模分別為2.45億元、67.79億元、20.67億元，增持的幅度分別為0.05%、1.13%、10.01%，對應券種託管總量環比變動分別為1.10%、2.22%、-0.47%；證券減持國債、政金債、同業存單、企業債的規模分別為1047.61億元、246.96億元、183.75億元、13.92億元，減持的幅度分別為9.92%、9.70%、9.30%、1.77%，對應券種託管總量環比變動分別為1.64%、0.87%、-1.86%、-1.50%。

從與債市利率的關系來看，11月券商月度新增利率債託管量佔比為-9.2%（10月為2.8%）低於季節性水平（2019年至2024年11月的佔比數值中位數為6.8%）。在信用債方面，11月券商新增信用債託管量佔比（月度新增信用債託管量佔信用債合計新增託管量的比例）為2.9%（10月為-9.6%）。

三、債市槓桿率下降

在槓桿率方面，截至2025年11月末，債市槓桿率為106.64%，環比季節性下降0.29個百分點。分機構來看，商業銀行槓桿率下降0.01個百分點為102.86%，處於2021年以來的12.1%分位數水平；廣義基金槓桿率下降0.66個百分點為112.44%，處於2021年以來的24.1%分位數水平；保險槓桿率上升0.07個百分點為129.79%，處於2021年以來的89.7%分位數水平；券商槓桿率下降10.02個百分點為210.97%，處於2021年以來的69.0%分位數水平。

文章來源：興業研究公眾號