FICC丨特朗普重返白宮如何影響大類資產

北京時間11月6日，特朗普在2024年美國大選中獲得壓倒性勝利，再次問鼎美國總統。日内「特朗普交易」急劇升溫，市場重新評估美國經濟再通脹可能性，對於美聯儲未來降息空間的押注下降。

總體而言，特朗普在2024年大選的競選承諾和2016年、2020年沒有實質性變化，可以歸納為反移民、國内低稅率、貿易保護（關稅）、重振美國制造業。就職後100天將是政策密集發佈期，移民、基建、能源、貿易等將是重點領域。從優先級而言，移民或是最高優先級，貿易的優先級相對靠後。減稅需要國會立法，耗時相對較長。

市場影響：（1）美元利率、匯率方面，市場已經提前定價特朗普當選，大選結果揭曉後市場注意力可能逐漸重回基本面，目前美元指數和美債10Y收益率已經較基本面高估，面臨回調壓力。中期即使財政赤字率提升，基本面去庫下有望延續降息，而美債走勢仍主要跟隨貨幣政策。（2）人民幣匯率方面，仍有大量待結匯盤積累，一旦美元指數轉弱，結匯需求釋放將給予人民幣短線升值動能，把握大選創造的結匯窗口。中期潛在的關稅影響偏向「事件衝擊」而非「趨勢影響」。（3）黃金方面，特朗普擴張性的財政政策將擡升美國聯邦政府槓桿率，黃金價格中樞繼續上移，牛市尚未結束。（4）中國國債方面，短期多空交織，關注財政政策，中期仍取決於基本面及關稅應對措施。

事件：特朗普再次問鼎

北京時間11月6日，在2024年美國大選中特朗普獲得壓倒性勝利，再次問鼎美國總統。值得注意的是，特朗普在7個關鍵搖擺州全面獲勝，並且總得票支持率也超過50%，這標志著MAGA不再是美國政壇的「非主流」，已經成為了美國的主流意識形態。日内「特朗普交易」急劇升溫，美元指數觸及105、美債10Y收益率突破4.4%、標普500股指期貨與比特幣一度創下歷史新高、倫敦金小幅下跌。由於特朗普的擴張性財政政策將增加美國再通脹的可能性，市場重新評估美聯儲降息前景。市場預期11月大概率再降息25bp，但12月再次降息25bp的可能性降至不足70%，2025年降息空間由此前75bp縮窄至50bp。

一、特朗普競選承諾和事項優先級

總體而言，特朗普在2024年大選的競選承諾和2016年、2020年沒有實質性變化，可以歸納為反移民、國内低稅率、貿易保護（關稅）、重振美國制造業。具體政策主張包括：

移民：將對非法移民、毒販、人口販賣者發起美國歷史上最大的驅逐出境行動。

稅收：（1）新一輪大規模減稅；（2）取消對小費、社保收入徵稅；（3）增加新生兒稅收優惠。

貿易：（1）取消中國「最惠國待遇」；（2）對大部分進口商品統一加徵10%的關稅。

能源：（1）取消拜登政府對於電動車的補貼；（2）鼓勵傳統能源產業發展，提高國内原油產量。

對華政策：（1）在4年内逐步停止從中國進口必需商品，尤其是藥品、國家安全商品；（2）阻止中國企業在美國收購，尤其是基礎設施領域；（3）阻止美國企業對中國投資；（4）獲得聯邦政府合約的企業不得向中國企業外包。

對歐政策：（1）承諾在當選後「24小時内」結束俄烏衝突；（2）可能減少北約承諾，推動歐洲國家增加國防預算，加重其財政負擔；（3）重新徵收部分商品關稅（鋼、鋁、汽車及零部件等）；（4）可能要求歐盟遵循美國的對華政策、將與個别成員國的雙邊關系置於與歐盟的關系之上。

在就職後100天（即2025年第一季度）將是「百日計劃」的政策密集出台期。在2017年至2020年任期内，特朗普大部分的總統行政令、備忘錄、公告都是在2017年發佈，且大量集中在當年第一季度發佈（2017年共22條，第一季度19條）。就政策涉及的事項而言，移民、基建、能源、公共衛生（新冠）佔據了較高比例，其次是貿易和國家安全。就事項優先級而言，在上一任期中移民是最高優先級事項，其次是能源、制造業，貿易（對華）的優先級相對靠後。儘管減稅是特朗普標志性的經濟政策，但需要國會立法，耗時較長。在2016年大選共和黨橫掃兩院的局面下，直到2017年12月減稅法案才獲得通過。

二、後市展望

2.1 美元利率、匯率

2024年大選中市場提前定價特朗普當選，自9月下旬開始，隨著特朗普在搖擺州民調重建優勢，市場上演「特朗普交易2.0」，美元指數、美債10Y收益率和標普500走勢都和2016年大選後高度相似。2016年的「特朗普交易」持續了約1個半月，此後美元指數和美債收益率進入調整期。直到2017年12月初減稅法案通過，才出現了第二輪「特朗普交易」，在實質性政策和經濟數據配合之下，行情一直延續到2018年11月，此後隨著美國經濟數據轉弱告終。

年内在特朗普尚未就職、沒有實質性政策出台的前提下，僅憑情緒驅動的「特朗普交易2.0」難以為繼，預計大選結果揭曉後市場交易主題將逐漸切換，注意力可能重回基本面。當前美元指數和美債收益率均較基本面呈現高估，且美國經濟邊際轉弱的壓力在逐漸增加，預計大選後美元指數和美債收益率面臨回調壓力。美元指數阻力位105-106，10Y美債利率阻力位4.5%-4.6%。

中期即使財政赤字率提升，美國基本面去庫下有望延續降息，而美債走勢仍主要跟隨貨幣政策。我們維持對於美國處於第二庫存周期被動補庫，即將進入主動去庫的判斷，需求轉弱支持美聯儲延續降息，通脹亦呈現順周期性，反彈動能有限（特别是油價保持低位的情況下），美債整體仍應維持多頭思路。

2.2 美元兌人民幣

近期美元兌人民幣隨美元指數走強而有所反彈，但因境内美元流動性趨松、美元結匯需求增加，美元兌人民幣上行幅度顯著小於美元指數。短期而言，仍有大量待結匯盤累積，一旦美元指數轉弱，結匯需求釋放將給予人民幣短線升值動能。把握大選創造的結匯窗口。

特朗普上台後，未來關稅將是擾動美元兌人民幣匯率的重要外部變量。不過，關稅影響偏向「事件衝擊」而非「趨勢影響」。人民幣趨勢方向仍取決於美元流動性，考慮到美國進入降息周期，且境内美元流動性指標已轉松至升值阈值，維持美元兌人民幣第三峰已構築，進入升值周期的觀點。但由於此輪升值主要由外因驅動，因而其「波折性」較強。期間關稅對於匯率產生脈衝式影響。

2.3 黃金

黃金價格中樞與美國聯邦政府槓桿率高度正相關，即隨著美國聯邦負債水平持續上升，黃金價格中樞也將持續上移。根據智庫CRFB對於美國兩黨政策影響債務水平的預估，在特朗普當選的情況下美國聯邦政府槓桿率將進一步擡升，高於目前CBO的基準預測。以CRFB對特朗普當選後美國政府槓桿率的中性情景推算，2025年倫敦金估值達到3174~3453美元/盎司，上海金估值達到739~825元/克。金價較當前仍有上漲空間，黃金牛市尚未結束。關注大選擾動創造的買入機會。

2.4 中國國債

對於中債而言，短期來看特朗普當選多空交織，重點關注年底至兩會可能階段性出現的「赤字交易「。特朗普當選在短期内壓制人民幣資產風險偏好，利多債、利空股；對於匯率施加貶值壓力，可能造成流動性收緊擔憂，利空債；匯率貶值壓力如果在即期市場得到逆周期調節，或反映在掉期市場上，提升套利吸引力，利多債。10Y中債利率阻力位2.18%-2.2%。

年底至兩會可能階段性有「赤字交易」，歷史上提高赤字率當月導致10年國債利率最大回撤為14bp。當前提高赤字率並增加政府債供給是可能的財政發力方式。提高赤字率（包含年内調整預算）通常是加大財政刺激的信號，提高赤字率當月平均會導致10年國債利率上升1.8bp（2013年以後為5.2bp）。提高赤字後將導致債券發行規模上升，政府債供給衝擊取決於財政與央行協調性，歷次單月政府債淨融資額超過萬億元時，平均會使10年國債利率上升約0.85bp，當前央行流動性管理工具較之前豐富，料不會對債市產生較大波動。如果流動性偏緊，預計未來政府債供給會對中債造成5bp以上衝擊（較小概率）。

中期而言，市場或擔心如果以匯率明顯貶值應對關稅，可能帶來輸入性通脹。然而，特朗普交易2.0有以下幾處不同：一是，當通脹擔憂來自外部時，中債反應較弱。歷史上中債回調較大的三次通脹擔憂主要由國内因素（供給側改革、豬周期、國内「限電、限產」）引起，而「輸入性通脹」時期（例如2021年3月）中債利率並未明顯上升。二是，當前基本面環境與特朗普交易1.0時期由較大出入。特朗普交易1.0之前（2016年上半年）國内已有通脹趨勢，而今年以來我國CPI長期處於0附近、PPI持續下滑，從國内因素來看，短期内不會產生通脹擔憂。中期仍應主要關注内生性通脹何時產生。

文章來源：興業研究宏觀