世界黃金協會：為充分了解黃金走勢 應重點關注四種關鍵驅動因素

黃金兼具消費品和投資資産這兩種角色，兩種角色的相互作用決定了黃金的表現。黃金不僅受到投資流向的影響，金飾和科技加工，以及央行購金需求也在其中發揮作用[1]。

因此，為充分了解黃金走勢，世界黃金協會認為，應重點關注四種關鍵驅動因素[2]：經濟擴張-利好黃金消費；風險和不確定性-利好黃金投資；機會成本-黃金投資承壓；趨勢動能-取決于價格水平和投資者持倉。

在實際情況中，GDP、通脹、利率、美元、事件風險等經濟變量以及競爭性金融資産的流向都體現出這些因素的作用，並反過來影響宏觀經濟環境（表2）。

在「軟著陸」中曲折前行

「軟著陸」利好債券和風險資産。在「軟著陸」情景下，市場普遍對公司盈利前景持樂觀態度[3]，高利率也有助于債券維持吸引力。以上推測均與曆史事實一致：在前兩次軟著陸中，債券和股票都表現良好。而黃金的表現卻不盡人意：在一次軟著陸中略有上升，另一次則小幅下滑（圖6）。

圖6：平均而言，黃金在過去兩次軟著陸中回報率持平

黃金在曆史上兩次軟著陸期間的平均回報率*

*使用1984年8月至1985年8月和1996年5月至1996年5月的月度數據計算的平均值。金價采用倫敦金（LBMA）午盤價；美國國債：ICE BoFA國債與機構指數；美國股市：MSCI美國總回報指數。

數據來源：彭博社，世界黃金協會

世界黃金協會認為，這可能是下降的名義利率和下降的通脹兩股力量相互角力的結果：名義利率的下滑將會給黃金帶來喘息之機：政策利率下調75至100個基點可能會令長期美債收益率下降40-50個基點。世界黃金協會對此的估算基于以往軟著陸期間曾出現的收益率曲線的牛市走陡，以及2024年債券期限溢價壓力持續存在、量化緊縮和債券高發行量等因素。假設其他因素不變，上述的長期收益率的下降可以推動黃金收益上漲約4%。

然而，其他因素不可能保持不變。世界黃金協會指出，如果通脹降溫的速度快于名義利率下降的速度（這也是市場的普遍預期），實際利率將繼續保持高位。此外，經濟增長乏力也有可能制約黃金消費需求。總之，預期中的利率寬松政策對黃金的影響有可能不如表面上那麽樂觀。

在經濟衰退中黃金總是表現強勁

如果經濟衰退成為現實，增長乏力將有助于拉低通脹率，使其接近央行目標。作為回應，美聯儲最終會下調利率。在曆史上，這種環境曾為優質政府債券和黃金創造有利環境（圖7）。

圖7:黃金在經濟衰退時期曆來表現出色

經濟衰退時期的黃金和美國債券*

*數據截至2023年11月30日。基于倫敦金（LBMA）午盤價及彭博社美國國債指數。

數據來源：彭博社，國家經濟研究局（NBER），世界黃金協會

高利率有可能影響黃金市場

如果「不著陸」成為現實，黃金將在初期面臨挑戰。積極的經濟增長有助于提振消費者需求，高通脹也會增加避險需求，但高利率和美元走強很可能像2023年9月那樣，對黃金表現造成拖累。不過，如果通脹再次飙升，有可能引發更為激進的加息，使「硬著陸」的威脅卷土重來，甚至比原先更為嚴重，這種情況將有力推動投資者增加戰略性黃金配置。

表2:四種因素相互作用，決定了黃金在特定經濟情景下的表現

影響黃金的經濟情景和因素，基于主要驅動因素*

*基于市場共識和其他指標。黃金驅動因素的大小代表其在各個場景中的相對重要性。根據黃金估值框架隱含的年均價格確定黃金業績所受影響。有關各種驅動因素的相對重要性，參見表1。

數據來源：世界黃金協會

曆史並不總是重復

從曆史角度來看，「軟著陸」或「不著陸」都有可能導致明年黃金的平均業績同比持平或略有下滑。然而，這一次黃金還擁有兩種有利因素：

首先是地緣風險層出不窮。據估計，今年的地緣政治風險將黃金表現拉高了3%至6%。而在2024年，美國、歐盟、印度等都將舉行大選，投資者對投資組合對沖的需求有可能高于往年。

其次是央行購金需求。全球央行的大幅購金支撐了黃金超出市場預期的強勁表現。世界黃金協會估計，2023年全球央行超預期的購金量對黃金表現的貢獻達到了10%左右，而且各國央行有可能在來年延續購金趨勢[4]。即使2024年沒有達到前兩年的高點，預計任何處于趨勢線上方的購金量（即購金量超過450噸-500）都將提供額外動力[5]。

備注：

[1] 黃金還受供應方因素的影響：回收金數量主要産生中期影響，而金礦産量則是長期決定因素，因為黃金具有稀缺性。

[2] 投資者經常通過實際利率和美元這兩種因素來評估黃金業績。這兩種因素在短期内比較實用，但並不足以解釋黃金走勢，而且有可能産生誤導。

[3] 2024年標准普爾500的共識為，收益將同比增長12%。

[4] 2023年央行黃金儲備調查，2023年5月。

[5] 如果購金需求低于預期，有可能使黃金市場受到負面影響。

來源：中國財富通