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财华洞察|拆解时尚巨头LV的盈利模式
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日期:2023年1月30日 下午7:33作者:毛婷 編輯:effie
财华洞察|拆解时尚巨头LV的盈利模式

全球时尚奢侈品牌巨头LVMH最近公布了截至2022年12月31日止的财政年度业绩,不论收入还是盈利水平,均创下纪录新高。

有意思的是,LVMH在伦敦交易所上市的股价也于近日创下新高,最新报801.05欧元,市值或达到4,014亿欧元,约合4,362亿美元,相当于全球市值最高的苹果(AAPL.US市值的18.88%。

比苹果贵的时尚溢利,理据在哪?

值得注意的是,虽然LVMH的市值不到苹果的两成,但对比于市值与盈利规模,市场明显对LVMH更为看重。

LVMH的2022年全年利润仅相当于苹果截至2022年9月24日止2022财年净利润的15.34%左右,纯利率只有17.79%,低于苹果的25.31%,但其市盈率却达到28.50倍,远高于苹果的市盈率23.16倍,见下表。

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这是否意味着时尚概念存在溢价?

财华社认为未来的增长预期,才是市场对LVMH看高一线的主要原因。

见下图,LVMH的股价走势是这个画风。

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而苹果近半年的股价走势是这样。

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可见,市场预先下调了对苹果的预期,而向上修正了对LVMH的预期,这是为什么?

是因为加息吗?

苹果与LVMH的业务均遍布全球,加息带来的美元强势对这两家公司均造成影响,相对来说,苹果受到的影响更大,因为它的入账货币是美元,非美元收入占了苹果总收入的大半,当该公司将其来自世界各地收入兑换成美元时,美元强势自然会带来会计上的汇兑亏损。

LVMH却不然,LVMH的会计货币是欧元。于2022年,欧元兑美元呈弱,而期内LVMH的美元收入占了30%,与美元直接挂钩的港元占了2%,而其他货币则占了42%。

见下图,2022年欧元在LVMH收入中的占比只有19%。

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2022年,LVMH的全年收入按年增长23%,至791.84亿欧元,该集团提到,这主要受到了结算货币高于欧元所带动,其中美元升值11%,人民币升值7%。

而从净利润来看,2022年的纯利同比增长17.02%,由去年同期的120.36亿欧元,扩大了39.05亿欧元,至140.84亿欧元。

通常一家企业的业务扩张分为两个方面,一是内部增长,即现有业务的内生增长,一个是外部扩张,通过并购和收购进行业务的扩充或进入新的业务领域,因此带来的利润增长也可由内生增长与外部扩张的划分来进行剖析。

作为跨国企业,LVMH除了划分出内部增长与外部扩张两大块外,还单独列出了汇率波动带来的影响。2022年,LVMH的纯利增长中,内部增长占了74.90%,汇率波动影响占了23.76%,可见美元加息对于欧元汇价的牵动也是其业绩增长的重要考虑因素。

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美国的加息周期尚未结束。同样,欧洲央行的加息周期也在推进之中,美元的汇率上涨,依然是苹果等美国大型科技公司的忧虑所在,而尽管欧洲央行会继续加息,欧元兑美元的弱势未必能在短时间内扭转,LVMH在短期内或仍将占据着汇率优势。

更为重要的是,LVMH即将迎来新的业务和利润增长点。

LVMH的业务增长点在哪?

在2020年疫情爆发后,LVMH与其他零售企业一样,也遭受了对奢侈品需求萎缩的沉重打击。但是2021年美联储提供的无限流动性,大大推动了发达国家资本市场的高涨,带来的财富效应也体现在奢侈品的消费上。

从下图可见,在2020年短暂遭挫后,LVMH的业绩在2021年迅速反弹,并在2022年保持增长。

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LVMH集团汇集75个知名品牌,业务遍布5大商业领域,包括:

1)酒品和烈酒,包括轩尼诗、酩悦香槟、2021年合并的黑桃A香槟,以及多年来合并的北美和欧洲众多酒庄;

2)时尚和皮革商品,包括国内消费者所熟悉的LV名牌包、Dior服饰、Celine、Fendi、Marc Jacobs、Loewe等诸多时尚服饰、配饰品牌,2021年6月合并了街头潮牌Off-White;

3)香水和化妆品,包括Dior、娇兰、纪梵希等众多香水和美妆品牌,还有2022年初合并的法国百年香氛品牌Officine Universelle Buly等;

4)钟表和珠宝,宝格丽(Bulgari)和蒂芙尼(Tiffany)的业绩主要合并到这个业务分部;

5)精品零售:包括国内知名的美妆连锁店丝芙兰(Sephora),在港澳深受内地旅客欢迎的DFS(环球免税店)等。

从收入规模来看,第一大收入来源是时尚和皮革商品(2022年的收入占比为48.81%),第二大收入来源为精品零售(2022年的收入占比为18.76%),见下图。

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扣除销售成本、营销及销售开支、一般及行政开支之后的持续经营溢利方面,时尚和皮革商品是LVMH当之无愧的主要利润来源,见下图,2022年该分部的经营溢利占比高达74.61%。

从图中可见,从2021年起,钟表和珠宝的利润开始大幅攀升,主要因为2021年1月起LVMH合并了蒂芙尼(Tiffany)。但需要注意的是,尽管钟表和珠宝有望成为后起之秀,但从盈利能力来看,该分部仍远未及时尚和皮革商品分部,钟表和珠宝分部的2022年经营利润率为19.06%,较合并蒂芙尼(Tiffany)之前的9.00%高出一倍以上,而时尚和皮革商品分部的2022年经营利润率则高达40.65%。

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从地区市场分布来看,美国市场固然重要,但不包括日本在内的亚洲市场才是LVMH最大的收入市场,见下图。

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LVMH没有披露在中国的收入数据,但是由以上的数据大致可以推算出,中国应是除日本以外亚洲市场中最大的市场。

见以上结算货币的收入占比图,LVMH没有单独列出人民币的占比,但是单独列出了港元占比。

在2018年之前,港元收入占比都在6%以上,然而到2019年因为社会事件,内地游客开始回落,港元收入占比跌至5%,到2020年疫情爆发跌至4%,而在2021年和2022年更进一步跌至3%和2%,主要因为疫情导致港澳通关暂缓。

港澳地区因为疫情而导致经济和消费放缓,可能是LVMH港元收入占比下降的一个原因,但是这两个地区最主要的收入来源和消费支出均来自内地游客,内地游客的锐减,应是最重要的原因。

另一方面,从货币占比可以看出,在港元收入占比下降的同时,其他货币的占比在提高,由2018年的36%,上升至2019年的37%,到2021年更到达45%的水平,2022年随着美元占比的上升(或主要因为合并了Tiffany),其他货币的占比才回落至42%,但仍远高于2018年的水平。

LVMH没有披露人民币收入的占比,但是从港元收入与其他货币收入的此消彼长,以及LVMH旗下门店在国内各大城市的增加,或许可以看出人民币收入的占比应有重要的一席之地。

疫情三年(2019年末至2022年末),LVMH在欧洲(包括总部法国)的店铺数量累计减少86家,美国净增225家(主要或来自Tiffany),日本增加69家,除日本以外的亚洲地区新增376家。

LVMH在2022年业绩中多次提到,因为疫情防控措施,其内地业务大受冲击,但被其他新兴市场的强劲增长抵消,可以看出,除日本以外的亚洲新兴市场在LVMH的增长中同样发挥着重要作用。

需要注意的是,尽管这三年其大中华地区的业务表现可能欠佳,LVMH对新兴市场的投入却并不小,从以上亚洲区新增店铺数量远超其他地区可以看出,而在中国市场,该集团并未见停步,例如2022年7月,DFS竞得重庆江北机场国内T3航站楼的时尚、钟表和珠宝特许经营权,10月再获得D区的经营权,而DFS店近日已迎来首期开业。

从收入分布可以看出,LVMH美国业务的优势在于钟表和珠宝(得益于Tiffany的合并);精品零售,其中丝芙兰(Sephora)与科尔士百货公司 (Kohl's) 合作进行扩张,也因此在2022年大大提升了贡献;以及酒品业务,其中2022年8月合并位于美国加州纳帕谷产区的约瑟夫菲尔普斯酒庄(Joseph Phelps Vineyards)。

但需要注意的是,这三项业务都并非LVMH盈利能力最优的业务分部,酒品和烈酒的2022年经营利润率有30.36%,但收入规模小,仅占了总收入的8.97%,因此利润规模也未成气候;钟表和珠宝的利润率为19.06%,同样因为收入规模小,限制了利润贡献;精品零售因为售货值大,收入也颇为可观,但是零售业务利润率较低,该分部的2022年经营利润率只有5.31%,贡献的分部利润只占了3.74%,与其占18.76%的收入规模不成比例。

LVMH利润率最高的业务是时尚和皮革商品,2022年的分部利润率高达40.65%,比酒品业务高出10.29个百分点,比钟表和珠宝业务高出21.59个百分点,比精品零售高出35.34个百分点。

时尚和皮革商品业务中,不包括日本的亚洲区是最主要的市场,见下图。事实上,疫情三年,中国境内的LVMH旗下一线品牌店数量有增无减,随着超大城市的晋级、免税店的增加,LVMH在国内的扩张有望进一步加快。

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中国已于2022年12月优化疫情防控措施,另一方面,港澳游甚至出境游也在逐步开放中,可以预见,中国游客在欧美门店的消费也将大大提振其收入增长。

而这些利好消息,尚未反映到LVMH的2022年业绩中。

总结

LVMH公布了一份创纪录的业绩,疫情三年,其业绩并没有受到非常大的负面影响,在2020年落后之后,于2021年迅速迎头赶上,一方面是因为这家法国奢侈品巨头持续进行业务扩张,另一方面则主要得益于美股大涨带来的财富效应。

然而,2022年之后,其增长点或从西向东移,美联储加息的延迟效应将逐渐体现,而中国优化防控措施,有望迎来经济和需求的反弹。对中国经济和消费前景的憧憬,正是支持着LVMH估值的重要因素。

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