【中信證券】美國經濟能否實現軟著陸？

2022年4月CPI同比讀數為8.3%，較上月8.5%有所回落，通脹降溫幅度弱於預期，但顯示通脹出現見頂跡象。一季度美國實際GDP初值環比降1.4%，低於預期，但其下降主要受私人庫存投資、出口疲弱、進口上升、政府支出下滑拖累，美國消費仍偏強勁。在預計美聯儲年內仍將再加息7-8次（一次為25bps）並且較快縮表的背景下，美國經濟能否實現軟著陸？美國房地產是否會走向崩盤？占比美國GDP近70%的個人消費支出是否會因借貸成本上升而降溫？財政政策與貨幣政策是否有所衝突？財政還本付息壓力是否為可負擔的？美國金融市場又會如何反應？

財政壓力暫無近憂

財政政策與貨幣政策的協調——財政政策也擔心“滯脹”

若利率維持不變，意外的通脹會導致未償聯邦政府債務的實際價值縮水，因而有利於減輕美國政府債務壓力。由於未償聯邦政府債務絕大部分是基於名義價值固定的，並且固定利率的債券規模中長期債券占比較高，因此高通脹會較大程度降低政府債務的實際價值，相當於對債務持有者收取了隱性稅收。此外，由於稅收中仍有部分稅收是不與通脹掛鉤的（個人所得稅中大多數要素是與鏈式CPI-U指數掛鉤的），例如資本利得稅，因此高通脹會導致財政收入水準有一定上升。在這兩個角度之下，高通脹會一定程度減輕美國債務壓力。

但是在通脹不再是短暫衝擊後，國債持有人需要更高的收益率以補償通脹損失，美聯儲也會開啟緊縮週期提升利率，進而會增加未來財政付息的壓力。由於財政策利息支出和聯邦債務規模與十年期國債利率的乘積的趨勢較為一致，我們粗略用十年國債利率估計財政借貸成本。自2021年末美聯儲緊縮預期升溫以來，十年期國債利率已從2021年12月1.5%左右上升至2.9%以上（截至2022年5月11日）。基於目前美國政府債務餘額計算，利率每上升1%，利息支出每年會增加3000億美元。

由於與美國經濟高度相關的稅收是美國財政收入核心來源，財政政策也會和貨幣政策一樣，擔心美國經濟步入“停滯”。雖然美國財政政策對於個人所得稅以及企業所得稅的稅率會進行階段性的改革，但整體而言，財政收入與美國經濟具有高度相關性。美國經濟步入停滯是財政政策與貨幣政策均想避免的局面，在此背景下，財政政策與貨幣政策目標是一致的。

未來美國財政壓力預計為可負擔的

短期付息壓力較低，從永續現值的角度而言，美國債務壓力也較低，長期而言，僅在利率持續上升情況下，付息壓力可能會在2025年有所顯露。短期內利息壓力（利息占GDP比重）處於歷史低位，若利率持續上升，預計利息壓力會在2025年後較快提升，美國債務壓力可能是更長期才會暴露的問題。此外，Furman和Summers（2020）認為[1]債務與GDP的比率是財政可持續性的誤導性指標，沒有反映GDP現值上升和償債成本隨著利率下降而下降的事實，並認為以公眾持有政府債務占GDP現值比例衡量是較為合適的，該指標反映出2021年公眾持有政府債務僅占GDP現值的0.55%[2]，處於歷史低位。

長期而言，預計經濟增長可以承擔上升的借貸利率。Abbas等人（2019）[3]的研究指出如果利率超過GDP增速，則反映GDP上升帶來的財政收入上升無法抵消額外的債務，導致需要增加新債務以支付利息，因而債務與GDP比率往往會上升。歷史上，除了1980年-2000年，平均而言，10年期國債利率（代替財政部借貸成本）明顯低於GDP增速，1953年以來其他時期，GDP增速均高於財政部借貸資金成本。今年美國GDP增速預計將低於3%，而美國國債已階段性高於2.9%，短期而言雖然存在財政負債成本超過經濟增速的可能性， 但長期而言，國債利率預計會下降至低於3%的水準，經濟增速預計會保持在略高於或接近國債利率的水準。

美國房地產市場預計將緩慢趨冷

房地產市場軟著陸是經濟實現軟著陸的前提。雖然住宅投資占GDP比重（5%左右）遠低於個人消費支出占比（68%左右），但是房地產市場是經濟的領先指標（Green，1997）[4]，並且房地產市場是經濟活動重要的驅動力，因為房地產行業會帶動上游建築等行業、下游傢俱、電器等行業的發展。同時，房地產行業增長強勁時，由於財富效應消費者支出也會有所上升。因此如果房地產市場硬著陸，將是美國的另一股經濟逆風。

美國進入貨幣政策緊縮週期，疊加持續上漲的房價，居民對於購買房屋的負擔能力減弱，導致需求有所降溫。由於美聯儲緊縮，抵押貸款利率不斷攀升，進一步削弱了居民負擔能力，住房購買力指數出現下降趨勢。對於100萬美元的房屋，利率從1%升至3%，月還款額會增加800美元，占月度人均可支配收入（2022年3月資料）的17%。而從房屋價格的角度而言，目前房屋價格與收入比例也處於歷史高位水準。在供應鏈問題沒有顯著惡化的背景下，由於目前高企房價以及飆升利率對居民購買能力存在抑制作用，2022年以來房屋銷售數量有所回落。

但人口因素、住房供應短缺、租房價格上漲等因素也將繼續支撐房地產行業的增長。首先，美國人口的主力軍——千禧一代步入購房的黃金年齡，是美國樓市的主要的剛需買家。其次，建築材料（木材、窗戶、車庫門、油氣等）和建築工人短缺導致新房供應短缺，並且，在激烈競爭的房市下居民害怕難以找到下一個合適的房子，導致成屋供給意願較低，因此住房供應持續面臨短缺。美國房地產龍頭公司D.R. Horton與Lennar的積壓訂單持續上升，新房批准數量上升但其中未開工數量占比仍較高，並且已獲批准住宅數量與已竣工住宅數量差距持續較大，均反映了供應鏈問題對建築開工的阻礙仍較大。但美國四大房地產公司之一的Lennar公司也表示目前交付數量正在上升，木材等材料價格有所回落，預計未來供應問題會逐漸有所緩解。同時，由於房租跟隨房價步入上升通道，也會一定程度提升居民購房意願以及投資房產的熱情。此外，由於對利率不敏感的現金買家占比增多，因此對於部分買家來說利率上升的負面影響較為有限。

雖然美聯儲緊縮會使房地產市場有所降溫，但是房地產市場泡沫較少並且具有一定韌性，因此預計房地產市場熱度會較緩慢散去，出現硬著陸的可能性很低。目前由於貸款利率飆升、月供應量有所提升，房屋價格已經出現邊際趨冷，預計在房屋供應逐步緩解的背景下，房價環比增速將進一步放緩。但是由於房地產市場短缺問題仍將持續，並且房價向租金的傳導具有滯後性，預計租金今年仍將進一步上漲，因此購房自住需求以及投資需求預計仍將具有一定韌性。同時，由於2008年金融危機後頒佈了新的法規，貸款標準更加嚴格，預計此次房地產趨冷、經濟增速放緩進而引發類似上一次房市崩盤的可能性很低。

美國個人消費支出具有較強韌性

美聯儲緊縮預計會通過抑制通脹而利好消費。美聯儲緊縮對於消費有兩種作用相反的影響管道：（1）通過提升短期利率影響借貸利率以抑制消費；（2）通過抑制通脹或通脹預期促進消費。而在當前通脹高企、家庭資產負債表良好、工資仍在持續上漲的背景下，美聯儲緊縮預計會更多地通過第二個管道支撐消費增長。美聯儲緊縮有效的控制了通脹預期，多個通脹預期指標在美聯儲緊縮後近期均顯示平穩或下降，消費者信心近期也呈現反彈跡象。由於家庭負債中占比最高（70.5%[5]）的抵押貸款中較多為固定利率，因此預計利率上升對於家庭淨資產的影響具有一定滯後性，並且在居民報酬收入保持較高速增長，同時家庭債務還本付息占可支配個人收入的百分比為歷史低位的背景下，預計利率上升對居民消費支出的影響較有限。

美國消費正在走出疫情衝擊，預計未來消費受疫情衝擊的影響將較弱，未來消費仍將穩健增長。多輪疫情衝擊下，美國居民消費對於疫情敏感度降低，2021年末Omicron新毒株主導的新冠浪潮也並未對餐飲服務和飲酒場所支出的修復產生較大負面阻礙，近期美國消費表現仍較為強勁，預計未來新的疫情衝擊對於美國消費的擾動將有限，在家庭資產負債表狀況良好、居民收入穩健增長的背景下，美國消費仍具有較強的韌性，加息的負面影響有限。

美國金融市場仍需警惕調整風險

上兩輪加息週期中，雖然存在階段性調整，但美股整體為上漲趨勢，美債利率一般隨緊縮預期升溫而上行。回顧歷史，在過去兩輪加息中，美股通常加息初期受到負面衝擊，但後續會呈現反彈趨勢，加息尾聲可能隨著經濟走弱而有所下跌，整個週期內則傾向於上漲。美債在整個加息階段利率大體上行，加息通過政策利率提升了美國短期債券利率，由於美聯儲會通過預期管理調控利率，美債利率通常跟隨美聯儲緊縮預期升溫而上行，加息落地後利率表現多為震盪，甚至階段性下行。由於加息一定程度抑制了遠期經濟預期，並且短期利率向長端利率傳導有限，因此在加息週期中易出現收益率倒掛的情況，但此輪由於加息與縮表間隔較近，因此雖然收益率曲線倒掛現象更早的發生了，但是持續時間較短。

上一輪縮表期間，美股受到的負面影響有限，縮表後期美債利率決定因素回歸經濟基本面本身。縮表期間，由於在縮表前市場已經形成較強的一致預期，美股受到的衝擊有限。由於美聯儲持有的國債中長期國債占比較高，因此縮表（美聯儲停止續作）會直接導致長期國債需求減少，對長端利率的提升較為明顯。但縮表週期通常滯後於加息週期，且長於加息週期，因此在上一輪縮表末期經濟動能趨緩導致了10年期美債收益率在上一輪縮表週期內反而有所下降。

美聯儲緊縮路徑具有高度的資料依賴性，因此緊縮路徑具有一定不確定，美股仍面臨調整風險，美債利率具有進一步上行空間。此輪美聯儲緊縮週期階段，需要警惕美聯儲緊縮路徑超預期變化以及外部事件衝擊（例如俄烏衝突加劇）對美股或造成衝擊。雖然美聯儲5月宣佈加息當日美股大幅上漲，但隨後幾個交易日美股大幅向下調整，直至美聯儲多位官員進行市場溝通、穩定市場情緒。目前美國通脹已出現一些見頂跡象，預計上半年美聯儲加息節奏較快，下半年或有所放緩，而美債預計將隨美聯儲雙緊縮政策而進一步上行。

結論

在美聯儲緊縮的背景下，美國今年經濟軟著陸的概率較高。美聯儲緊縮雖然會提升美國財政部付息壓力，但財政政策與貨幣政策目標較一致，即避免美國經濟走入滯脹。並且，未來三年美國財政部付息壓力處於歷史較低位，若美債利率持續上升，財政付息壓力或會在更長時間後有所體現。但長期而言，付息成本超過美國經濟增速可以負擔的範圍概率較低，預計未來財政部壓力都會處於可承擔狀態。雖然美聯儲緊縮會導致房地產市場降溫，但美國房地產仍有較強的韌性，預計會逐步緩慢降溫、實現軟著陸。在美國消費對疫情衝擊有所免疫，並且在家庭收入、資產負債表狀況良好的背景下，美國消費預計可以繼續穩健或偏強增長。因此，總體而言，若美國通脹沒有出現失控並且美聯儲緊縮路徑溝通充分，預計美國經濟今年實現軟著陸的概率較高，更遠的經濟前景存在一定不確定性。美聯儲緊縮週期中，美股後續仍面臨調整風險，美債存在進一步上行空間。