【中信證券】加大對實體經濟的支援力度：2022年一季度貨幣政策執行報告點評

5月9日，央行發佈《2022年第一季度中國貨幣政策執行報告》（後稱《報告》），對下一階段貨幣政策進行了部署。對此，中信證券點評如下：

《報告》提出“穩健的貨幣政策要加大對實體經濟的支援力度”，預計增強信貸總量增長的穩定性將更加重要。

《報告》對經濟風險的判斷與4月29日的政治局會議一致，均提到“新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰增多，我國經濟發展環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升”。今年3月的《政府工作報告》將貨幣政策的基調定為“穩健的貨幣政策靈活適度”，而《報告》中提到下一階段的貨幣政策思路是“穩健的貨幣政策要加大對實體經濟的支援力度”，與之前相比更加強調對於實體經濟的支援，我們認為主要途徑是加大信貸投放。2022年3月末，社融增速為10.6%，比上年末高0.3個百分點。不過我們預計，受到疫情等因素影響4月社融增速為10.5%，增速比3月下降0.1個百分點，因此信貸的穩定增長還需要政策的進一步支援。

4月存款利率調整後，平均存款利率下降10bps，有可能帶動5月LPR下調，進而促進企業貸款利率下降，改善企業融資需求。

《報告》專欄3中提到，2022 年 4 月，中國人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，4月最後一周，全國金融機構新發生存款加權平均利率較前一周下降10bps。《報告》披露，不僅部分中小銀行進行了存款利率調整，而且工農中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均下調了定期存款和大額存單利率。存款利率下調可以為銀行降低負債成本，而且4月25日落地的0.25個百分點降准也可以為銀行每年降低65億成本。《報告》中也提到下一步將“持續釋放貸款市場報價利率改革效能”，因此我們預計有可能帶動5月LPR下調，進而可以降低企業貸款利率。值得注意的是，《報告》顯示3月貸款加權平均利率為4.65%，比去年12月降低0.11個百分點；其中企業貸款平均利率為4.36%，再次刷新改革開放以來最低水準。未來貸款利率若進一步降低，將有助於改善企業融資需求。

《報告》提到“結構性貨幣政策工具積極做好‘加法’”，近期再貸款成為基礎貨幣投放的重要管道。

結構性貨幣政策工具有精准支持重點領域、薄弱環節的作用，而且其“先貸後借”的機制也更能撬動信貸投放。近期央行設立了多項再貸款工具，包括2000億科技再貸款、1000億交通物流再貸款、1000億清潔煤炭再貸款以及400億養老再貸款。金融23條中還提到將“適時增加支農支小再貸款額度”，“原用於支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度繼續滾動使用，必要時可再進一步增加”。（更多資訊可參考我們2021年11月26日報告《再貸款或成為基礎貨幣投放的重要管道》）。

《報告》指出要“密切關注物價走勢變化”，我們認為中國人民銀行應對物價的主要思路並非是壓需求，而是增加流動性投放以支持供給恢復。

4與8日總理在座談會上提到，“保持經濟運行在合理區間主要是穩就業、穩物價”。4月22日人民銀行行長易綱在博鼇論壇上強調“中國貨幣政策的首要任務是維護物價穩定”。物價是當前政策的重要關注點，其中主要是俄烏衝突和疫情等因素引發的糧食和能源價格問題。現在的物價問題並不是需求過熱引起的，而是供給和流通因素導致的，因此我們認為貨幣政策的應對思路也是增加流動性投放支持供給和物流恢復，近期推出的新增清潔煤炭再貸款、支農支小再貸款和物流再貸款等或為例證。類似地，去年7月國常會在提出降準時給出的原因就是大宗商品價格上漲。

《報告》關注發達國家的貨幣政策加快收緊的趨勢，提出“以我為主兼顧內外平衡”，我們認為短期內下調政策利率（MLF、逆回購）的概率較低。

美國在3月和5月分別加息25bps和50bps，並有可能在6月和7月再各加息50bps，我們認為人民幣匯率短期仍有一定的貶值壓力。不過《報告》也強調要“保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定”，我們認為中國人民銀行的工具箱可能包括調整外匯存款準備金率，調整遠期售匯風險準備金，發表公開講話進行預期管理等。從中長期看，人民幣進一步貶值的空間有限，因為預計疫情好轉後中國的出口將重新支撐起人民幣匯率，中國的經濟基本面也將逐步好轉。在上一輪美國加息週期中，我國沒有調降過政策利率。因此，在當前這個美國快速加息、人民幣匯率存在貶值壓力的時點，我們認為政策利率短期調降的概率也較低。