【中金公司】3月社融迎來強勢反彈，明顯超出市場預期

在2月社融同比大幅少增之後，3月社融迎來強勢反彈，明顯超出市場預期。3月新增社融4.65萬億元，大幅高於彭博一致預期3.55萬億元，同比多增1.27萬億元，主要受到企業融資和政府債同比多增的支撐。年初至今新增社融大幅波動，但社融存量增速最終還是在1季度末明顯回升：社融存量增速從2月的10.2%明顯反彈至3月的10.6%。

企業信貸是3月新增社融的最大支撐。3月新增信貸3.13萬億元。對非銀金融部門貸款負增長，對實體經濟貸款3.23萬億元、同比多增4817億元，增量主要來自企業信貸：

►企業短端融資明顯同比大幅多增，中長端同比高位持平。3月企業短端融資（包括票據貼現和短期貸款）合計1.1萬億元，相比去年同期多增9053億元。同時3月未貼現銀行承兌匯票淨增286億元，相比去年同期多增2582億元。如果將表外票據與表內貸款相加，3月企業短端融資同比多增1.15萬億元。與此同時，3月企業中長期貸款達到1.34萬億元，相比去年同期微增148億元，在去年基數較高、地產景氣度仍然較為疲弱的背景下實為不易。

►企業貸款增長較多或主要流向基建項目，但近期開工狀況受疫情影響，進度待觀察。今年以來，四大行以及政策性銀行一直是信貸的投放的主力，股份行的投放相對緩慢，但是根據我們的調研來看，3月股份行也加大了基建類貸款的投放。隨著提前批額度專項債發行結束，各地去年年底申報的項目資金基本已經到位，帶動銀行貸款加速投放，專案具備了開工的資金條件。但近期受到疫情的擾動，各地生產、物流、人員流動受到不同程度的影響，基建專案開工進度仍然有待觀察。

►購房貸款同比仍然負增長。3月居民中長期貸款增加3735億元，相比去年同期少增2500億元，較2020年3月也少增1000億元，總體仍然疲弱，但相比1-2月的平均水準出現邊際改善。根據我們的統計，目前全國需求端政策出現調整的城市占到全國房地產銷售面積的17%左右，房貸利率在3月也明顯下調，後續或有更多房價跌幅擴大的城市加入到需求端政策放鬆的隊伍中來。

此外，影子銀行的收縮節奏在3月也有所放緩。3月新增委託貸款與新增信託貸款合計為-153億元，同比少減1680億元。隨著資管新規過渡期結束，我們預計影子銀行收縮節奏可能在今年會逐漸放緩，支撐社融同比增速回升。

雖然單月社融明顯反彈，但疫情發展不確定性仍然較大、經濟面臨的下行壓力仍未解除。向前看，我們預計央行會繼續加力貨幣寬鬆，結構性政策是發力重點，不排除“靈活降息”的可能：

►結構性貨幣政策存在大幅加碼的空間。上周國常會強調要增加支農支小再貸款餘額，並新設科技創新和普惠養老再貸款。從量上來看，2021年9月曾新增支小再貸款額度3000億元，區域協調再貸款、煤炭清潔利用再貸款單次分別在2000億元，三筆再貸款或在7000億元以上；加上仍可能繼續增加的支小再貸款額度、未設額度限制的碳減排支持工具和新設的兩項再貸款，今年結構性貨幣政策發力仍有較大的發力空間。

►也不排除降息的可能，但鑒於中美利差收窄，方式或更加靈活，公開市場操作利率的優先順序相對靠後。雖然貨幣政策總的來說“以我為主”，但客觀上或多或少還是面臨美聯儲快速加息的制約，如果美聯儲今年加息8次，那麼中美可能在短端政策到長端國債利率出現全面倒掛，屆時如果經常帳戶順差明顯收窄，人民幣匯率可能會面臨一定的挑戰。但在目前人民幣匯率仍然較強，經濟增長面臨較大挑戰、疫情發展仍有較大不確定性的背景下，央行仍然有靈活降息的方式，可以通過進一步推進存款利率定價機制改革降低銀行的存款成本，從而進一步推動貸款利率的下調；公開市場降息的優先順序相對靠後。

►由於流動性供給已經相對充裕，近期降准的必要性有所下降。去年12月央行降准疊加今年上繳利潤，已經為銀行體系提供超過2萬億元的流動性，如果再考慮結構性貨幣政策的擴張力度，以上三項今年可為銀行體系提供的流動性可能已經超過了2.5萬億元。我們預計銀行體系2022年存款總額增加約20萬億元，按照8.4%的超額準備金率計算[1]，新增流動性需求1.7萬億元，我們測算以上三項已經大體可以滿足銀行體系的流動性需求。