【中信建投】海外：若匯率貶值，哪些行業受益？

市場預期全年聯儲還將加息9次，年底聯邦基金利率上升至2.5%上方，美債利率也上行至2.7%上方，中美利差行將倒掛，此外美元指數也在向100大關衝擊。這一背景下，市場開始出現對人民幣貶值的擔憂。如果人民幣兌美元匯率走低，A股和債市會受到怎樣影響？

一、宏觀角度對市場的影響

匯率貶值，可以從貨幣政策、外資流出、輸入通脹、出口等管道影響國內市場。

（1）貨幣收緊：貶值限制國內寬貨幣程度，不利債券和整體A股；穩增長背景下或更多傾向直接寬信用或結構性政策，利好高端製造、地產、基建等。

保持人民幣匯率在合理均衡水準穩定是央行的貨幣政策目標之一，因此出現人民幣貶值壓力時，貨幣政策在相應維度上會受到一定影響。歷史資料上看，2015年匯改之後，人民幣兌美元匯率有過三段趨勢性貶值，在此期間央行均未採取降息操作，資金面中樞一次抬升、一次走松、一次震盪。如果短期人民幣匯率再度出現貶值壓力，預計寬貨幣的程度或多或少會受到一些干擾。相對而言，央行採用結構性政策、定向寬信用的概率更大。目前穩增長壓力較大，代表未來方向的高端製造投資、短期逆週期調節的重要工具基建地產更受益。

（2）外資流出：若匯率再出現貶值，近期外資撤出的情況或難趨勢性扭轉，關注北向重倉的食飲、電子、醫藥等行業，而債市外資衝擊或更甚A股。雖然匯率並非外資決策是否流入人民幣資產的決定性因素，且人民幣在長期來看升值方向有一定共識，但短期若出現貶值壓力，外資流入節奏或受到一定干擾。歷史經驗看，外資流入與匯率有一定負相關關係，但不是始終成立，相對而言，債市外資對於匯率更加敏感一些。考慮到近期國內市場本身調整壓力不小，疊加中美利差接近倒掛，人民幣匯率若出現貶值，需要關注外資潛在的流出風險。實際上，近兩個月，A股和A債均同時出現外資流出現象，這在歷史上比較少見。

（3）輸入通脹：本幣貶值或加大當前能源價格壓力，一般而言，通脹時期無論股市還是債的表現均不算理想

目前全球面臨著能源價格走高的困擾，原油價格已經站上100美元，俄烏衝突未見實質性改善、資本開支限制原油供給，短期大宗商品價格仍有很大不確定性。國內PPI同比增速2月繼續維持在接近9%的水準，CPI同比雖然較低，但如果油價和豬價在下半年形成共振，同樣有上行壓力。這個背景下，如果人民幣匯率進一步貶值，可能進一步推升輸入性通脹的壓力。通脹會抑制經濟需求，增加企業成本，催化貨幣收緊，邏輯上對A股和債券均不利，歷史經驗顯示，在CPI和PPI同時走高過程中，股市表現不理想，國債收益率在早期壓力更大，近幾年相關性下降。

（4）出口提振：貶值在中期能夠提升出口產品的價格競爭力，進而支撐經濟增長，出口大戶行業受益，但這一鏈條發揮效果存在較長的滯後期，不一定在短期發揮作用

匯率調整，會逐步改善國內的外貿條件，機電、紡服、家電等我國優勢出口行業有望獲益。但是，由於這一機制發揮作用需要較長時間，受到價格粘性、訂單前置等影響，未必是短期核心邏輯。

二、成本-收入角度對各行業的影響

微觀角度出發，各行業的成本和收入，很多直接與外匯價格相關。

（1）成本端：鋼鐵、航空、旅遊等中游生產與下游消費部門受制于原料成本的上升，電子、農業、交運、有色等行業受制於外幣借款占比較高。

成本端的影響機制主要有生產成本與融資成本兩類。

生產成本方面，鐵礦石、大豆、原油、等進口原料的價格因本幣貶值上升，將推升鋼鐵、養殖等中游生產部門、以及下游航運、旅遊等消費部門的成本，降低實際收入。

融資成本方面，外幣借款較多的行業，貶值將增加其償債的成本和壓力，尤其是短期外幣借款，需要在短期內償付，影響更為直接。

上市公司來看，美元負債比例整體不算太高，總額不足1萬億人民幣，占資產比例不足0.5%。分行業來看，電子、農業、交運、有色、家電的負債率相對較高，均在2%以上。此外，非銀、建築、公用事業等行業的負債絕對規模也較高。

（2）收入端：貶值利好石油化工等上游生產、紡服家電等出口依賴、通信等海外業務較多、煤炭有色等國產替代等行業，此外銀行、非銀等持有外幣資產價值也會變化。

本幣的貶值使得部分美元收入的實際價值上升。石油化工等上游生產部門，雖然原材料價格上升，但是往產業鏈下游提價轉嫁成本的能力較強，同時價格上升會提高產成品庫存的價值，因此獲益。機電、紡服、家電等部門對外出口的占比較高，貶值提升其價格在境外的競爭力。電子、通信、國際航運等行業的海外業務較多，收入以美元計價，貶值提升其人民幣實際收入。煤炭、有色、部分農產品會對進口大宗商品產生一定替代作用，在進口商品價格提升下具有比較優勢。此外，銀行、非銀等直接持有較多外匯敞口的行業會直接受益於資產價值變化。

對相關行業海外收入占比情況進行統計，我們發現，電子、家電、紡服、化工、新能源等行業排名靠前，集中在我國出口的優勢部門。此外，建築、汽車、有色、機械等行業的海外收入絕對規模也比較高。

三、歷史表現回溯

歷史表現來看，大金融與基本消費板塊在貶值週期中的表現突出。最後，我們統計了各行業在歷史貶值週期階段的相對表現，過去十年我們一共選取了8段人民幣走弱的時期，計算各行業的平均漲跌幅。

總體來看，8輪貶值週期中，僅有兩次A股多數行業取得正收益的情況（14年底牛市和16年中熊市中反彈），另外6次負收益較為明顯，市場對匯率走低反應相對負面。

行業層面，大金融板塊整體表現突出，非銀、銀行成為少數平均收益為正的行業，此外地產、建築建材、鋼鐵等也在上半區。另一個有相對收益的板塊來自必選消費，食品飲料、醫藥、家電分別排在第2、第4、和第5名。

這一結論和前述邏輯並不能十分完美的契合。我們理解，匯率可能並非主導邏輯，大金融和消費板塊走好，與貶值期間國內經濟下行或有一定關係。前面分析的視角，對於個股遴選的意義或更大。

債市在貶值週期中相對較好，匯率貶值可能更多是利率走勢的一個結果，二者更多由國內經濟週期同時決定，歷史經驗顯示不必過度強調貶值帶來的債市壓力。

風險提示：經濟增長不達預期，政策退出超預期