【中信證券】“主動應對”的貨幣政策仍將處於放松窗口期

自2月中旬開始，同業存單利率持續上行，且9M-1Y期限的同業存單發行量不斷走高，但近期似乎有企穩態勢，背後主要還是商業銀行負債端壓力增加以及基金、理財贖回現象的負面影響所致。目前同業存單收益率曲線整體陡峭上移，銀行負債端成本抬高，且對長期資金的需求更為明顯，對比去年降准情況，中信证券認為近期央行有可能進行降准操作。預計未來同業存單利率上行的空間有限，短期內或將企穩，尤其是後續如果降准落地，利率中樞將出現下移並形成壓制。

近期同業存單量價齊升。2022年2月中旬至今，同業存單發行利率持續上行，但近期增速有所放緩。從節奏上觀察，2月中下旬，同業存單發行利率上升較快；從3月開始，同業存單利率上升速度趨緩。同業存單淨融資額先降後升，前期主要受到期規模影響，此後發行力度增加，拉動淨融資額抬升。

同業存單利率上行的驅動因素。供給端方面，鎖定負債成本，彌補資金缺口：①二月降息預期落空後，疊加海外加息因素，市場擔憂利率上行，因此商業銀行傾向于通過發行較長期限的同業存單提前鎖定中長期同業負債成本；②銀行缺乏長期資金，出於信貸投放因素導致銀行對於同業存單發行需求增加。需求端方面，贖回壓力下配置力量減弱：①貨幣基金是同業存單的重要配置方，貨基規模增速下滑使得同業存單的需求相對減弱；②從EVA角度考慮，由於此前國債和國開債收益率有所上行，因此同業存單的吸引力相對有所下滑。

同業存單利差與降准的歷史回顧。回顧同業存單利差與降准的歷史，從同業存單與MLF利差來看，降准前一個月內，同業存單利率整體上行，銀行負債壓力增大，降准後利差顯著下滑，銀行負債成本得到有效控制。從期限結構看，降准前往往伴隨長端利率大幅上行，曲線走陡的特徵。

當前存單表現或將觸發降准。當前情況與去年12月降准對比，目前同業存單與MLF利差水準已經回到12月6日宣佈降准前的水準，近期利差高點甚至一度超過12月降准前水準，使得銀行負債成本壓力增大。3月以來同業存單收益率曲線陡峭上移，類似去年12月降准前的曲線形態變化，因此央行有一定的動機通過降准再次為銀行壓降成本。另外，現在和去年12月一樣面臨較大的穩增長壓力，而目前經濟恢復情況仍不扎實，尤其在疫情擾動和俄烏衝突影響下，需要進一步讓利實體，因此有必要通過降准釋放空間。

後市展望：從近期同業存單的利率走勢來看，曲線整體陡峭上移，銀行負債端成本抬高，且對長期資金的需求更為明顯，對比去年12月降准前的市場情況，目前央行有可能進行降准操作。我們認為，“主動應對”的貨幣政策仍將處於放松窗口期，考慮到穩增長目標的實現可能會受到當前國內外經濟形勢的影響，為了進一步刺激企業融資需求、鼓勵銀行讓利實體，降准政策值得期待。預計未來同業存單發行壓力仍存，但利率上行的空間有限，短期內或將企穩，尤其是後續如果降准落地（目前我們認為存在較大概率），利率中樞將出現下移並形成壓制。

（中信证券《当前同业存单的利率水平会触发降准吗？》）