【中金公司】全球市場巨震後的風險與機會

2月份市場大幅調整，俄烏衝突可能成為通脹擔憂向增長擔憂轉化的催化劑。儘管俄烏局勢難以預測，經濟面臨多重風險，市場可能持續波動，但部分資產定價已經比較極限，一些風險收益較好的交易機會值得關注。中金公司建議做多中國股票、減配美國債券、謹慎追高油價、維持黃金敞口。

增長擔憂可能成為新的市場風險點：2月份以來，俄烏衝突升級，全球市場震盪，主要股指大跌，油價突破100美元，黃金美元走強，美債利率驟降。在《俄烏局勢如何影響全球市場》中，我們發現大多數地緣政治事件不會改變市場中長期趨勢，但俄烏衝突發生在高通脹背景下，具有一定特殊性，可能推動全球經濟基本面與政策面預期有所轉向：儘管商品價格大幅上漲、CPI大超預期，但是歐美央行不但沒有加速緊縮，反而開始釋放鴿派信號，美聯儲主席Powell表示傾向於3月份加息25bp而不是50bp。

圖表：俄烏衝突升級，石油價格突破100美元

資料來源：萬得資訊, 中金公司研究部

美國和歐洲貨幣緊縮預期同時降溫，市場預期美聯儲3月份加息50bp的概率基本清零，歐央行的首次加息時點預期由今年9月份推遲至2023年。央行在通脹高企時放緩貨幣緊縮節奏，看似違背常理，其實反映地緣衝突與經濟制裁可能加劇供應鏈矛盾，導致全球經濟的增長風險上升。2022年以來，通脹擔憂一直是市場交易的主線，海外央行貨幣緊縮、美債利率上行、股指波動增加，都是通脹預期升溫的結果。如果通脹高燒不退，生產成本持續提升，最終會在某個時點形成經濟增長壓力，俄烏衝突可能成為通脹擔憂向增長擔憂轉化的催化劑。

增長擔憂加深，導致海外央行面臨“兩難”困境：如果央行現在就放緩貨幣緊縮進度，雖然可以緩解當下的增長壓力和市場情緒，但控制通脹將更為困難，可能未來被迫採取更為激進的貨幣收緊，導致未來的增長風險上升。期貨市場預期美聯儲2024年開始降息，可能是未來增長風險抬升的反映。我們認為大部分國家仍處於經濟週期的復蘇階段，儘管受到地緣政治事件影響，增長壓力更可能在2023年以後凸顯，但市場可能提前交易增長擔憂。商品高漲形成通脹壓力，推高利率，壓低股指；通脹壓力衍生增長擔憂，同時壓低商品、利率、股指。通脹壓力與增長擔憂疊加，可能造成海外股指持續震盪，美債利率小幅上行，商品價格逐漸築頂。

圖表：期貨市場預期2024年美聯儲開始降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：大部分經濟體仍處於經濟週期的復蘇階段，今年的經濟增長壓力相對較小

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2月份市場大幅調整，不僅反映市場預期轉化，也受到情緒驅動與交易因素影響。儘管俄烏局勢難以預測，經濟面臨多重風險，市場可能持續波動，但部分資產定價已經比較極限，一些風險收益較好的交易機會值得關注：

做多中國股票：經過幾個月的持續調整，中國股指估值已經偏低，市場情緒好轉時的上漲彈性更大，風險增大時的下行空間更小。2月份全球風險資產普遍下跌，A股震盪中小幅上行，可能反映估值韌性。

隨著 “穩增長”政策持續發力，經濟數據開始改善（信貸開門紅，PMI超預期），經濟增長可能逐漸由下行向企穩過渡（《如何交易中美政策週期》）。如果海外增長擔憂加深，中國增長企穩將進一步形成國內市場的相對優勢。2022年兩會將在3月4日-5日召開。複盤過去四屆兩會期間中國市場表現，我們發現兩會之後一個月內A股上漲概率較高。在政策著重強調“穩增長”的年份，A股表現更好。根據資產配置指標體系，信貸脈衝與風險溢價也分別提示未來3個月中國股指或有不錯表現，我們建議維持超配A股和港股，結構上在穩增長板塊和製造成長板塊間均衡配置。

減配美國債券：在大類資產配置2月報中，我們提示2月初美聯儲加息預期偏高，可能階段性降溫。隨著俄烏衝突升級，市場預期2022年美聯儲加息次數一度降至5次以下。目前加息預期處於相對低位，如果2月份CPI再超預期，或地緣政治風險下降，美聯儲也可能選擇在3月後某次FOMC會議上一次加息50bp，加息預期存在回升空間，可能推高美債利率。對於長端利率，期限溢價可能已經計入較多增長憂慮，但尚未對“縮表”充分定價。如果美聯儲在3月份FOMC會議對“縮表”的表述超預期，存在期限溢價階段性上行可能性。最近十年期利率一度降至1.7%，受到短期避險情緒與交易因素影響，大幅偏離均衡價格。根據“利率預期+期限溢價”模型，我們預測十年期美債利率上半年回升至2%以上，下半年升至2.1%。在當前市場點位，我們建議減配美債。

謹慎追高油價：受俄烏衝突和經濟制裁預期影響，石油等能源商品供給溢價大幅上漲，近月WTI期貨價格已升至114美元/桶。我們認為石油等能源商品短期仍有上升空間，但繼續追高的性價比可能已經不高。石油期貨的貼水已經達到最近40年最高點，定價已經比較極限，高位震盪概率增加：一方面，如果地緣政治風險邊際回落，或石油供給有所改善（OPEC、伊朗、北美葉岩油），可能造成價格回調。另一方面，如果石油供給短期沒有改善，油價繼續高企，可能導致經濟增長風險提前兌現，油價大漲之後開始大跌。

維持黃金敞口：在《2022年大類資產配置展望》中，我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產，建議標配。在基準情景下，美國長端真實利率上升，通脹得到控制，不利於黃金表現。但未來兩年經濟增長可能放緩，限制真實利率上升空間，對黃金壓制或許有限。在風險情景下，如果通脹大幅超預期或者增長大幅低於預期，黃金都可以對資產組合提供對沖。

（中金公司《大类资产配置月报：全球市场巨震后的风险与机会》）