【中金公司】美國通脹，與七十年代“大通脹”時期有諸多相似之处

一、政策環境：財政相對主導，聯儲屢屢誤判

首先，我們認為貨幣財政雙宽松是推動通脹及其中樞持續高企的根本力量。疫情以來的貨幣和財政宽松程度遠超“大通脹”初期（1965年-1970年），為高通脹埋下後患。無論主動支持還是被動為之，客觀來看，疫情以來美國貨幣政策對財政政策的配合程度達到二戰以來之最[1]，財政政策相對主導了宏觀政策範式。從貨幣供應量來看，1965年一季度年至1970年四季度M2同比增速均值為6.6%，而2020年一季度至2021年四季度M2同比增速均值高達18.0%，遠超歷史上任一時期。總量之外，M2的結構更值得注意，其中財政“放水”貢獻了一半以上的力量[2]，踐行了“直升機撒錢”。此外，美聯儲QE客觀上支撐了疫情以來史無前例的政府債務發行，2020年以來美國的公共債務占GDP的比例維持在超過120%的歷史高位，美聯儲持有的國債比例也超過20%，創歷史新高。根據價格水準的財政決定理論（FTPL），大規模財政擴張推動政府債務上升、貨幣政策較高的配合度、對未來財政赤字可能進一步擴大的預期等均將推升通脹。往前看，雖然貨幣和財政將將邊際緊縮，但從存量角度，相較於歷史，貨幣和財政在較長時間內仍顯宽松。

其次，“大通脹”時期美聯儲起初對通脹壓力的低估與不作為是後期通脹失控的重要原因。在“大通脹”初期（1965年-1970年），時任美聯儲主席的麥克切斯尼·馬丁低估了通脹壓力的持續性，十分重視促進充分就業。即使在就業率已低於4%的情況下，美聯儲依舊在1967年6月與1969年7月兩次降息，進一步加劇通脹壓力。雖然後來馬丁已意識到其錯誤的貨幣政策將使美國面對前所未有的高通脹壓力，但其繼任亞瑟·伯恩斯並未重視通脹問題。伯恩斯認為高企的通貨膨脹率是食品和能源等不穩定的“特殊因素”導致的，這是與貨幣政策無關的“噪音”[3]，核心通脹這個新的“溫度計”也由此而誕生。而不久之後這個新的“溫度計”也全線飆紅，通脹徹底失控。在伯恩斯錯誤的判斷與多重供給衝擊的影響下，美國進入長期“滯脹”。1979年，沃爾克受命出任美聯儲主席開啟超常規的貨幣緊縮政策以對抗通貨膨脹問題，聯邦基金利率一度提升至20%。儘管沃爾克成功制服了高通脹，但也使美國陷入了20世紀30年代後最嚴重的經濟蕭條時期。反觀當下，似乎能看到“大通脹”時期初期美聯儲的影子。在2021年美國通脹問題初現時，美聯儲多次強調通脹是“暫時的”，但隨後屢超預期的通脹資料和美聯儲不斷上修的通脹預期表明，疫情後宏觀經濟面臨的不確定性加劇使得政策制定和執行面臨“大緩和”時期以來前所未有的艱難挑戰。倘若此次美聯儲不更加及時、果斷和有力地直面通脹，或將再次成為通脹失控的推手。

二、供需失衡：供給約束難言緩和，長期隱憂日益浮現

首先來看供給衝擊導致的供應短缺。美國經濟在70年代接連遭受了多重供給衝擊，“尼克森衝擊”、以及石油危機和糧食危機導致的能源和食品價格飆升是推升通脹的重要供給側因素[4]。當前，能源、穀物以及工業金屬等市場的供給壓力亦不容忽視。

► 第一，石油生產國的地緣衝突風險，加劇能源價格壓力。20世紀70年代爆發的“兩次石油危機”使國際原油價格在十年間累計上漲約32倍，成為美國大通脹的重要因素之一。其中，第一次與第二次石油危機的誘因分別為第四次中東戰爭與伊朗伊斯蘭革命。回顧發生於1973年10月的第四次中東戰爭，戰後，以阿拉伯國家為首的石油生產國以石油為武器，分別通過“提價、減產、禁運、斷供”等制裁美國等支持以色列的國家，進而誘發“第一次石油危機”[5]。而當前俄烏邊境局勢緊張，背後則是俄羅斯與北約國家正在進行的地緣政治博弈。雖然目前俄烏局勢邊際緩解，然而風險並未解除。據中金大宗組測算，若俄羅斯原油出口受到波及，全年油價可能面臨30美元/桶的供應溢價。（詳見《石油：“站立硬幣”的兩面》和《簡評俄烏局勢對大宗商品的影響》）此外，1月OPEC+增產幅度放緩、利比亞因管道維護而減產疊加疫情引致的供應鏈瓶頸問題，可能強化供應風險對全球能源成本和大宗商品價格的影響。

► 第二，全球糧食供給壓力加劇。回顧“大通脹”期間，1972年爆發厄爾尼諾事件，極端天氣導致全球範圍內糧食緊缺情況惡化，並引發後續的1972-1974年世界性糧食危機。糧食價格的上漲也進一步推升物價普遍上漲，使得美國通脹進一步失控。當下，全球糧食存在一定風險。過去兩年，受極端天氣與自然災害影響，全球糧食產量面臨減產風險。此外，除全球氣候影響外，目前全球糧食供給還受以下因素影響：（1）新冠疫情對糧食生產的直接影響。疫情導致的勞動力短缺和供應鏈受阻使得食品行業生產承壓，產出大幅下降。2021年全球糧價上漲逾40%。（2）地緣政治風險。俄烏同為全球重要的穀物供給國與出口國，俄烏局勢不確定性加劇市場對糧食供給的擔憂。（3）全球化肥殺蟲劑等產品價格飆升。供應鏈持續中斷導致全球化肥價格在過去18個月中上漲約2倍，進而可能會抑制未來一年全球農作物產量。

► 第三，大宗商品市場部分重要商品庫存正處歷史低點，供應風險加劇。全球大宗商品市場中工業金屬以及部分農產品等重要原材料庫存正處於歷史低位，使得價格對輕微擾動非常敏感（詳見中金大宗組《投資錯位與低庫存：緩不濟急》）。目前，全球工業金屬緊張的供給形勢受多重因素交織影響：地緣政治風險、全球經濟復蘇致使需求激增疊加疫情致使的供應鏈瓶頸，以及傳統行業長期投資不足等。其中，烏克蘭作為工業金屬重要出口國，俄烏局勢不確定性加劇相關金屬價格波動，助推短期期貨價格與現貨溢價。疊加全球需求增加、供應鏈瓶頸恢復受限等因素，全球供應鏈中工業金屬庫存迅速消耗。供給穩定性下降加之庫存告急等短期警報的拉響加劇相關商品價格上漲風險。

除短期因素以外，影響工業金屬庫存的中長期因素也進一步凸顯。近十年來，傳統行業回報率低迷、全球碳中和政策與ESG投資概念興起等制約資本流向傳統行業，導致傳統行業長期投資不足，其中對油氣等化石燃料行業與傳統冶煉行業影響更為明顯。傳統行業投資不足與基礎設施老化使供給能力迅速下降，繼而成為能源成本飆升、重要大宗商品供應短缺的重要因素，致使價格中樞易升難降。具體來看，新經濟轉型增速（先進製造業、新型能源等）不及預期難以填補日益增大的供給缺口。能源成本的上升以及碳排放的限制迫使中國、歐洲等地區大量有色金屬冶煉廠降低產量。疫情爆發後，各國封鎖政策使得全球運輸能力下降、庫存大幅消耗。隨著疫情後各國經濟逐漸進入復蘇，需求大幅上升，庫存見底進而放大供給缺口，使得傳統經濟欠投資的問題凸顯。疊加疫後可能開啟的全球新一輪資本開支週期（詳見《資本開支：全球復蘇的第三步》），未來幾年相關工業金屬價格中樞恐趨勢上行。

其次，除了上述三方面的直接供給衝擊，供應鏈瓶頸問題短期內或難言顯著起色。近半年來，美國洛杉磯港和長灘港擁堵問題成為全球供應鏈中斷的重要因素。由於堆場擁堵、進口滯留與勞動力短缺，2022年2月的資料顯示，洛杉磯港船舶等待時間為25-35天，長灘港船舶等待時間為38-42天[6]。同時，加拿大卡車司機罷工抗議進一步阻礙美國關鍵邊境運輸。罷工抗議活動使美加最繁忙的貿易通道“大使橋”被堵塞，該橋承載了超1/4美加貿易總量，對美國供應鏈產生嚴重影響，例如部分汽車製造商與食品供應商因關鍵零部件或原材料的斷供已面臨停產。美國供應鏈持續中斷，極可能導致供需失衡進一步擴大，加劇通脹壓力。

三、前路冷峻：通脹螺旋確立，聯儲退無可退

在《“大通脹”對當下的啟示》中，我們指出此時和彼時存在三點差異：1.目前工會組織規模遠小於“大通脹”時期，導致工資-物價傳導較為不順暢；2.相較于彼時，全球協同生產模式降低了產品成本和美國工人的議價能力；3.相較于彼時，美聯儲實行（平均）通脹目標制，以控通脹為重要任務。基於這三點差異，我們在上面報告中認為這次通脹重蹈70年代覆轍的可能性不大。基於過去幾個月的邊際變化，我們發現前兩點差異正在弱化。雖然工會仍較弱勢，但美國“大離職”及其勞動力供需缺口持續擴大顯著提升了員工的議價能力，強化了物價-工資的通脹螺旋（詳見《聯儲加速緊縮，如何影響資產價格》）。此外，全球供應鏈仍嚴重受阻，很大程度上降低了生產效率，提高產品和人工成本。我們可以美好地期望美國幾百萬人迅速回歸勞動力市場，也可以期望全球供應鏈短期內順利修復，更可以期望上述的各種供給衝擊曇花一現，然而這些因素政策都無法控制。我們認為政策目前唯一能做的就是堅守並強力貫徹第三點差異：大膽行動、先發制人、以控通脹為唯一任務，再次樹立控通脹的信譽。

總結來看，美國60-80年代的“大通脹”主要是多重供給衝擊和“雙寬”的財政貨幣共同作用的結果。而立足當前，“大緩和”時期以來鮮有較為嚴重供給衝擊的“好運氣”、和因此而相對易於執行的“好政策”可能都在成為歷史。前者我們不再贅述，至於後者，新冠疫情在全球爆發以來，不斷進化的變異毒株、脆弱性漸顯的全球產業鏈、與日高企的政府債務等一系列因素使得全球經濟復蘇持續遇到挑戰。

具體而言，宏觀政策難度可能來源於三個方面，一是在貨幣政策長期寬鬆、供給衝擊再現的情形下，政策制定者對通脹前景的判斷更為困難。這從去年以來美國屢超預期的通脹資料和美聯儲於去年底的“急轉彎”中可見一斑。二是從週期角度來看，無論加息還是縮表，美聯儲都是寄希望於打壓需求來控通脹，如何平衡通脹與增長充滿挑戰：貨幣收緊不夠，通脹控不下來；貨幣收緊過頭，經濟衰退風險將提高。三是中長期來看，貨幣政策的空間受限。疫情後美國政府債務創歷史新高，在財政政策相對主導的宏觀政策範式下，貨幣政策可能受到掣肘。即使不是出於直接降低政府融資成本的考慮，利率上升過多會使得經濟體的高債務不可持續，進而可能直接導致經濟增長陷入困境，因而低利率、高通脹與政府高債務會互相加強，貨幣政策與財政政策的空間縮水。