敦和资管徐小庆：2022年投资A股的“体验感”将不断提高

·2022年的货币政策大概率宽松，其托底作用将逐步反馈到股市

·A股的市场风格将趋于平衡，持股和投资的“体验感”将提高

·长期看，中国的长期国债收益率中枢将逐步降低

·债券收益率降低将导致银行理财产品收益率下滑，部分资金将腾挪至股市

展望2022年的A股市场，敦和资管首席经济学家徐小庆比较乐观。他认为，2022年货币政策将宽松，货币的增速或将高于GDP增速，A股或将出现均衡上涨，投资A股的“体验感”将不断提高。

徐小庆毕业于清华大学，2002年加入中金公司，曾任固定收益部董事总经理，带领团队连续10年荣获《新财富》的债券研究“最佳分析师”，2012年获得十年特别大奖“功勋分析师”称号，2013年加入敦和资产。

交银国际董事总经理、研究部主管、首席策略师洪灏：非常荣幸，小庆我们终于碰上头了。您对各类资产都有研究，想请教您对未来一段时间资产配置的观点。

中美的货币政策或将阶段性背离

徐小庆：我先讲一下对债券的看法，实际上这也是我的老本行，接下来国内外的利率的走势会不太一样。尽管从大周期来讲，全球利率有非常强的相关性，中美的债券收益率走势过去没有出现过太大的背离，它背后的宏观逻辑是中美两个经济体有很强的相互影响力，带来了货币政策上的趋同。

但是对于2022年，中美两个经济体无论是经济还是通胀周期都呈现出分化的特征，对政策的影响完全不同，会造成利率走势出现阶段性的背离。对于中国而言，更多要考虑往宽松的方向走，对于美国而言，更多需要考虑收紧流动性。

中国的长期国债收益率水平将逐步下降

徐小庆：长周期角度来讲，我比较看好中国债券是基于人口周期和地产周期的长期判断。有两个很好的学习例子，日本和韩国，这两个国家分别在1996年和2014年“看到”地产周期和人口周期的顶部。如果再看这两个国家的10年期债券收益率，日本在1996年跌破3%之后，就没回到3%以上。韩国在2014年之后10年期国债收益率也没有回到3%以上。

日本十年期国债收益率概览。来源：英为财情

这两个经济体的10年期国债收益率基本在上述两个时间点告别了“3时代”，这两个时间点和它本身的人口周期、地产周期拐点吻合。也就是说，地产周期见顶，人口周期见顶，10年期国债收益率跌“破3”，这三件事情几乎重合。

以此来类推，如果对中国的人口和地产周期判断是正确的话，我们也将逐步进入相对低利率的时代。一般来讲，经济增速中枢水平随着国家富裕程度的提高、人均GDP提高而逐步下移。长周期角度下，如果全球经济不能摆脱人口增长持续下降的格局，全球的总体利率中枢将持续下降。

中国现在的利率水平在全球大的经济体中最高，未来下行空间要比上行空间要大。如果政府通过财政政策大力刺激经济，阶段性债券可能会有回调压力，但在震荡的过程当中，债券收益率的中枢仍将不断回落。

利率水平下降有利于股市

徐小庆：债券收益率中枢的下降，将显著影响银行理财产品的收益率。对多数老百姓来讲，稳妥的理财方式是银行理财。过去相当长的时间里，银行理财的收益率在3-5%的区间，货币市场基金也是如此。

但中国的短期利率在疫情后经济复苏最强的阶段也没有超过3%，意味着短期利率恐怕再也回不到3%以上，理财产品的收益率也会慢慢跌至3%以下，现在还能在3%以上是因为过去买的高收益债券的利息贡献，但随着这些收益高的债券到期，替换成新发的低利率债券后，银行理财产品收益率将会越来越低。从这个角度来讲，对股票市场是大的利好，意味着随着理财收益率持续回落，会有越来越多的钱从居民的存量资产配置中，逐步从理财市场转向股票市场。

大家喜欢用信用周期来判断股市涨跌，宽信用意味着市场对未来经济预期上升，股市表现就会好。但实际上，过去也有过经济表现不好但股市表现好的情况，比如典型的例子就是2014年到2015年。

对股票而言，盈利是一方面，更重要的一方面是流动性变化。流动性变化也可以从信用的角度来理解，信用周期扩张，带来货币增量，比如M1、M2这些数据会显著增长，然后货币的部分增量会溢出到股市。

A股持股体验感将大大提高

徐小庆：现在市场关注的问题是什么？从边际变化来讲，目前的政策在往宽信用的方向发展。近期的中央经济工作会议的显著变化是没提稳定宏观杠杆率，也没提货币增长、社融增长和经济增长的增速要匹配，这或许意味着政策在一定程度上可以容忍货币增速高于经济的名义增速，这会给股市的流动性带来正面影响。

如果房地产进入长周期下行，对股市的影响体现在两个方面。一个是它会带来利率中枢下降和理财产品收益率下降，有利于部分存量资金从理财市场转向股票市场。另一个是，由于房地产是货币派生的主要载体，地产销售的放缓必然会导致货币扩张的速度难以回到以前的高位，货币增量资金有限使得股市难以快速上涨。货币的波动性下降会带来股市的波动率下降。其实这是好事，股市更容易呈现出慢牛的特征，投资者的持股幸福度和体验感会大大提高。

很多东西讲体验感，A股过去长期复合收益不低，但是波动太大，没多少人能拿到高收益。比如说公募基金的业绩都不错，但买基金的人很少有人赚了这么多钱，原因是大家在市场大幅波动当中扮演了追涨杀跌的角色。当波动下降后，即使收益低一点，资产对于居民的吸引力会上升。从这个角度来讲，我们对于2022年的股票市场比2021年要乐观一些，从风格的角度来讲，2022年也会更加均衡。

进一步来讲，当股票市场主要靠盈利驱动时，行业之间的分化非常显著。因为中国经济处于转型期，盈利上升周期中不是所有行业盈利都很好，只有那些符合产业政策方向、经济转型受益行业的盈利才会高。在整体流动性收缩、盈利回升的阶段，比如2021年就是这种情况，结果是只有少数的行业上涨，大多数行业不行，大家只会去追逐那种景气度高的行业。

反过来，如果认为未来一段时间盈利处于下行周期，但政策在宽松，流动性在改善，这种情况下会发现盈利对股票的辨识度会下降，因为在经济下行时，即使是高景气度的行业，和景气度差的行业的差异也会缩小。当流动性改善以后，大家会变得不那么“挑剔”。因为有更多钱去买资产，这时大家会觉得景气度一般、估值比较低的行业也不错。这时整个市场风格会变得更加均衡，这是2022年市场和2021年市场相比，可能出现比较大的变化。

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来源：发布易