敦和資管徐小慶：2022年投資A股的「體驗感」將不斷提高

·2022年的貨幣政策大概率寬松，其托底作用將逐步反饋到股市

·A股的市場風格將趨于平衡，持股和投資的「體驗感」將提高

·長期看，中國的長期國債收益率中樞將逐步降低

·債券收益率降低將導致銀行理財産品收益率下滑，部分資金將騰挪至股市

展望2022年的A股市場，敦和資管首席經濟學家徐小慶比較樂觀。他認為，2022年貨幣政策將寬松，貨幣的增速或將高于GDP增速，A股或將出現均衡上漲，投資A股的「體驗感」將不斷提高。

徐小慶畢業于清華大學，2002年加入中金公司，曾任固定收益部董事總經理，帶領團隊連續10年榮獲《新財富》的債券研究「最佳分析師」，2012年獲得十年特別大獎「功勳分析師」稱號，2013年加入敦和資産。

交銀國際董事總經理、研究部主管、首席策略師洪灏：非常榮幸，小慶我們終于碰上頭了。您對各類資産都有研究，想請教您對未來一段時間資産配置的觀點。

中美的貨幣政策或將階段性背離

徐小慶：我先講一下對債券的看法，實際上這也是我的老本行，接下來國内外的利率的走勢會不太一樣。盡管從大周期來講，全球利率有非常強的相關性，中美的債券收益率走勢過去沒有出現過太大的背離，它背後的宏觀邏輯是中美兩個經濟體有很強的相互影響力，帶來了貨幣政策上的趨同。

但是對于2022年，中美兩個經濟體無論是經濟還是通脹周期都呈現出分化的特征，對政策的影響完全不同，會造成利率走勢出現階段性的背離。對于中國而言，更多要考慮往寬松的方向走，對于美國而言，更多需要考慮收緊流動性。

中國的長期國債收益率水平將逐步下降

徐小慶：長周期角度來講，我比較看好中國債券是基于人口周期和地産周期的長期判斷。有兩個很好的學習例子，日本和韓國，這兩個國家分別在1996年和2014年「看到」地産周期和人口周期的頂部。如果再看這兩個國家的10年期債券收益率，日本在1996年跌破3%之後，就沒回到3%以上。韓國在2014年之後10年期國債收益率也沒有回到3%以上。

日本十年期國債收益率概覽。來源：英為財情

這兩個經濟體的10年期國債收益率基本在上述兩個時間點告別了「3時代」，這兩個時間點和它本身的人口周期、地産周期拐點吻合。也就是說，地産周期見頂，人口周期見頂，10年期國債收益率跌「破3」，這三件事情幾乎重合。

以此來類推，如果對中國的人口和地産周期判斷是正確的話，我們也將逐步進入相對低利率的時代。一般來講，經濟增速中樞水平隨著國家富裕程度的提高、人均GDP提高而逐步下移。長周期角度下，如果全球經濟不能擺脫人口增長持續下降的格局，全球的總體利率中樞將持續下降。

中國現在的利率水平在全球大的經濟體中最高，未來下行空間要比上行空間要大。如果政府通過財政政策大力刺激經濟，階段性債券可能會有回調壓力，但在震蕩的過程當中，債券收益率的中樞仍將不斷回落。

利率水平下降有利于股市

徐小慶：債券收益率中樞的下降，將顯著影響銀行理財産品的收益率。對多數老百姓來講，穩妥的理財方式是銀行理財。過去相當長的時間里，銀行理財的收益率在3-5%的區間，貨幣市場基金也是如此。

但中國的短期利率在疫情後經濟復蘇最強的階段也沒有超過3%，意味著短期利率恐怕再也回不到3%以上，理財産品的收益率也會慢慢跌至3%以下，現在還能在3%以上是因為過去買的高收益債券的利息貢獻，但隨著這些收益高的債券到期，替換成新發的低利率債券後，銀行理財産品收益率將會越來越低。從這個角度來講，對股票市場是大的利好，意味著隨著理財收益率持續回落，會有越來越多的錢從居民的存量資産配置中，逐步從理財市場轉向股票市場。

大家喜歡用信用周期來判斷股市漲跌，寬信用意味著市場對未來經濟預期上升，股市表現就會好。但實際上，過去也有過經濟表現不好但股市表現好的情況，比如典型的例子就是2014年到2015年。

對股票而言，盈利是一方面，更重要的一方面是流動性變化。流動性變化也可以從信用的角度來理解，信用周期擴張，帶來貨幣增量，比如M1、M2這些數據會顯著增長，然後貨幣的部分增量會溢出到股市。

A股持股體驗感將大大提高

徐小慶：現在市場關注的問題是什麽？從邊際變化來講，目前的政策在往寬信用的方向發展。近期的中央經濟工作會議的顯著變化是沒提穩定宏觀杠杆率，也沒提貨幣增長、社融增長和經濟增長的增速要匹配，這或許意味著政策在一定程度上可以容忍貨幣增速高于經濟的名義增速，這會給股市的流動性帶來正面影響。

如果房地産進入長周期下行，對股市的影響體現在兩個方面。一個是它會帶來利率中樞下降和理財産品收益率下降，有利于部分存量資金從理財市場轉向股票市場。另一個是，由于房地産是貨幣派生的主要載體，地産銷售的放緩必然會導致貨幣擴張的速度難以回到以前的高位，貨幣增量資金有限使得股市難以快速上漲。貨幣的波動性下降會帶來股市的波動率下降。其實這是好事，股市更容易呈現出慢牛的特征，投資者的持股幸福度和體驗感會大大提高。

很多東西講體驗感，A股過去長期復合收益不低，但是波動太大，沒多少人能拿到高收益。比如說公募基金的業績都不錯，但買基金的人很少有人賺了這麽多錢，原因是大家在市場大幅波動當中扮演了追漲殺跌的角色。當波動下降後，即使收益低一點，資産對于居民的吸引力會上升。從這個角度來講，我們對于2022年的股票市場比2021年要樂觀一些，從風格的角度來講，2022年也會更加均衡。

進一步來講，當股票市場主要靠盈利驅動時，行業之間的分化非常顯著。因為中國經濟處于轉型期，盈利上升周期中不是所有行業盈利都很好，只有那些符合産業政策方向、經濟轉型受益行業的盈利才會高。在整體流動性收縮、盈利回升的階段，比如2021年就是這種情況，結果是只有少數的行業上漲，大多數行業不行，大家只會去追逐那種景氣度高的行業。

反過來，如果認為未來一段時間盈利處于下行周期，但政策在寬松，流動性在改善，這種情況下會發現盈利對股票的辨識度會下降，因為在經濟下行時，即使是高景氣度的行業，和景氣度差的行業的差異也會縮小。當流動性改善以後，大家會變得不那麽「挑剔」。因為有更多錢去買資産，這時大家會覺得景氣度一般、估值比較低的行業也不錯。這時整個市場風格會變得更加均衡，這是2022年市場和2021年市場相比，可能出現比較大的變化。

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來源：發布易