財華聚焦|盈利能力仍偏弱，攜程如何突圍？

原創

今年4月回港第二上市的一站式旅行平台攜程集團-S（09961.HK），現價距離招股價268.00港元已縮水近三成，在公佈了截至2021年9月30日止的第三季業績後，股價似有起色，究竟其基本面有沒有改善？

2021年第3季及前三季業績

攜程的收入主要來自酒店預訂、運輸票務、度假產品、商旅以及網絡廣告和金融服務等的其他業務，其中酒店預訂和運輸票務是主要的收入來源，佔總收入的一半以上。

2021年第3季，攜程的酒店預訂及運輸票務業務收入同比下降11.50%及4.57%，至21.94億元（單位人民幣，下同）和18.17億元，抵消了度假產品、商旅及其他業務整體收入增幅23.50%，拖累該公司的季度收入淨額按年下降2.16%，至53.44億元。

所以，第3季經調整EBITDA按年下滑66.83%，至5.37億元；非會計準則淨利潤（即扣除公允值變動、以股代薪等非經營項目影響後的淨利潤）則按年下滑62.62%，至5.23億元。

不過合並2021年前三季，得益於上半年的理想表現，攜程收入按年增長14.90%，至153.42億元；經調整EBITDA同比增長42.51%，至12.37億元；非會計準則淨利潤則扭虧為盈，錄得淨利潤10.47億元，相較上年同期為淨虧損19.76億元。

與同行比較

相對來說，攜程的收入增長表現遜色於同行。2021年第3季，美團（03690.HK）的到店、酒店及旅遊業務分部收入同比增長33.08%，至86.21億元，進一步與攜程拉開距離；攜程持有26.98%權益的同程藝龍（00780.HK）第3季收入同比增長1.30%，至19.39億元，主要得益於交通票務服務收入按年增長6.60%的帶動。

見下圖，在2020年第1季疫情期間，整個行業都陷入谷底。

但是在第2季之後隨著疫情受控，美團的到店業務迅速反彈，且逐步提高，2021年前三季收入已較疫情前2019年前三季高出49.56%；而攜程雖然有所回升，卻起伏不定，並未形成明顯的復蘇趨勢，今年前三季收入僅相當於疫情前2019年前三季合計收入規模的56.13%；同程藝龍則在2021年恢復疫情前水平，其今年前三季的合計收入已較2019年前三季高出3億以上。

由此可見，儘管攜程最新一季的業績表現較市場預期理想，但與同行相比明顯遜色。

2021年第3季，美團到店業務的分部經營利潤率為43.89%，經營利潤規模是其外賣業務的4.32倍，可以說是美團的利潤擔當。同程藝龍扣除銷售成本、服務開發支出、銷售和營銷開支以及行政開支後的經營溢利則為2.07億元，儘管較去年同期下降17.53%，仍為正數收益。而攜程於期内卻產生經營虧損，達2.46億元，相較上年同期為經營溢利7.9億元，被同行比了下去。

攜程的第3季毛利率其實不低，達到了77.11%，遠高於同程藝龍的73.88%，但攜程的經營開支相對規模很高，產品開發、銷售和營銷以及一般及行政開支佔收入的比重分别達到43.13%、23.76%和14.82%，合共為81.72%。相對來說，同程藝龍第3季的服務開發、銷售及營銷以及行政開支佔收入的比重分别為16.65%、40.58%和5.97%，合共為63.20%，較攜程低了近19個百分點。

從以上的數據可見，產品開發是攜程最重要的支出。根據攜程的定義：產品開發成本主要包括開發生態合作夥伴網絡的開支，以及維持、監控和管理平台的支出。從下圖可見，開發支出的佔比因收入規模的收縮而上升，或意味著該支出較為固定，收入減少所以單位支出產生的收入下降。

但值得注意的是，在疫情之後，行業的競爭形勢已經發生變化，從上圖可見，美團的到店業務成功崛起，並超越攜程，連規模較小的同程藝龍也頗具韌性，迅速恢復到疫情前水平。面對這樣的競爭形勢，攜程恐怕未必能恢復到疫情之前的產品開發效率。

行業展望

2021年，國内外疫情反復，旅遊業並未恢復到疫情前的水平。從航空公司的數據可見，國際航班數量仍未回升，國内航班數量也僅相當於疫情前的一半左右，短期内旅遊業應難以回復到疫情前水平，其中出境遊受到的影響最嚴重。

不過相對於2020年的低基數，2021年的整體市場表現已有改善。艾瑞咨詢的數據顯示，2021年在線旅遊市場實現部分恢復性增長，全年交易規模或按年增長34.8%，至1.33萬億元。其中在線住宿市場和在線度假市場將成為增長主力軍，交易規模或分别按年增長35.6%和94.7%，至2303.3億元和1210.1億元；而在線出行市場或仍可維持大約29.6%的增幅，交易規模有望達到9793.7億元。

展望2022年，艾瑞咨詢預計，中國在線旅遊市場將在2021年的基礎上進一步復蘇，但從其數據來看，或仍未能追上疫情之前的水平。

該機構預計，2022年中國在線出行、在線住宿和在線度假市場交易規模或分别按年增長20.8%、26.2%和39.9%，至1.18萬億元、2906億元及1693.4億元，整體在線旅遊交規模或按年增長23.4%，至1.64萬億元，見下圖。

攜程2021年前三季的收入增幅只有14.90%，顯然遠低於艾瑞咨詢所估算的2021年增長水平（即34.8%）。作為一站式在線旅遊平台，攜程通過内容、平台服務等來吸流，最近其高級管理層也通過直播等新型營銷方式來推廣服務和品牌，嘗試新的營銷方式，效果待定。

美團則擁有大眾點評和自身服務生態圈的流量，而且由於其服務生態多元，社區活躍度高，其内容的競爭力不容小觑。

攜程為同程藝龍的第一大股東，而同程藝龍的第二大股東是持股21.98%的騰訊（00700.HK）。作為國内最大的社交平台，騰訊為同程藝龍提供流量入口，後者可在騰訊的服務生態下建立多元的流量渠道，這是其流量優勢。此外，在下沉市場的深耕也讓同程藝龍比攜程等後來進入者更具優勢。

所以就國内業務而言，攜程的競爭力未見得特别突出。不過其海外業務有望成為復蘇的重要驅動力。

攜程的全球品牌主要包括面向全球旅行者的在線旅行平台Trip.com以及全球旅行信息搜索公司天巡，後者為前者提供用戶流量，而前者提供的多元化產品和服務則加強天巡平台上的轉化，實現協同效應。

此外，攜程能提供更廣泛的全球服務，這應是其區别於美團等同行的優勢。截至2020年12月31日，攜程的平台提供超過120萬種全球住宿服務，涵蓋酒店、汽車旅館、度假村、住宅、公寓、民宿、招待所等，機票業務覆蓋200多個國家及地區超過2600個機場，能夠提供全球範圍内超過31萬種目的地内活動。

在疫情後歐美國家旅遊業恢復，攜程應可把握機遇實現實質性的增長。

此外，攜程的度假產品和商旅業務也較具競爭力，這兩項業務受到疫情影響而顯著收縮，但疫情之後，它的這些業務優勢應可得到體現。