財華洞察|招商銀行見底了嗎？

原創

日期：2021年10月12日 下午8:20作者：毛婷 編輯：Sukie

被冷落多時的銀行股最近回光返照，重現了許久不見的強勢表現，其中尤以「公募一哥」所鍾情的招商銀行(600036.SH, 03968.HK)最受矚目，在最近7個交易日，招行的A股累計上漲近10%，達到53.09元人民幣，這是否意味著該行已經走出谷底？

筆者留意到，招行H股於9月中曾遭遇跳水，在短短五個交易日内下跌18%以上，A股則累跌近11%，適逢房地產企業引發市場擔憂之時。到2021年10月12日收市，招商銀行為AH股同步上市的股份中A股溢價最低。

計及匯率，招行的AH股價幾乎持平，這在當下的市場實屬罕見：A股主要受散戶情緒風向和大機構抱團的主力資金影響。相對於群體行為偏差佔主導的A股市場，H股相對理性，機構對其基本面和價值的評估較為中肯。

見下表，目前AH股差異最小的是招行、藥明康德(603259.SH, 02359.HK)和其房地產敞口備受質疑的中國平安(601318.SH, 02318.HK)，這或給予招行更為理性的估值偏向。

影響銀行業前景的因素

最近備受冷落的銀行股似乎再度引起市場的注意，但數據表明，銀行股今年以來的表現依然不儘人意。

A股方面，見下表，國有四大銀行現價依然低於年初時的股價。各主要A股上市銀行中，招行的表現最好，年初至今累計上漲20.80%。

同時，Wind的數據顯示，招行的A股市淨率估值在所有A股上市銀行中也排名第二，達到2倍，僅略微低於寧波銀行（002142.SZ）的2.01倍。見下表，大部分主要上市銀行的A股股價均未破淨值，只有招行、寧波銀行以及平安銀行(000001.SZ)市淨率超過1倍，顯示出市場對於銀行股的估值仍有所保留。

H股方面，三大國有銀行工商銀行(601398.SH,01398.HK)、建設銀行(601939.SH, 00939.HK)和農業銀行(601288.SH, 01288.HK)均較年初有所下降，跌幅也比對應的A股大，只有中國銀行(601988.SH, 03988.HK)有輕微漲勢。招行在H股市場繼續保持領先姿態，累計上漲28.98%，市淨率估值也是主要上市銀行中的最高，達到1.97倍，相較而言，其他銀行的H股股價均未超越其資產淨值。

AH股市淨率偏低，並非意味著市場一定會修復現在的信心不足。畢竟，銀行股這幾年市淨率大部分時間都處於1倍以下，真要修復不會等到現在——之所以如此，還是信心問題——息差持續收縮、潛在壞賬問題、金融科技的颠覆等等。

筆者認為，就中短期而言，在同等的調控政策下，當前制約銀行前景表現的主要因素或為貸款質量以及房地產問題。以下，我們就主營業務、貸款質量以及房地產敞口三個問題，看看招行的相對表現。

招行主營業務佔優

國内銀行主要以利息服務為主要的收入來源，但近年也拓展交易、財富管理、信用卡、理財等業務。利息服務賺的是資金回報與資金使用成本之間的差價，容易受到經濟環境與政策、資金流動性等因素的影響，所以銀行都努力擴大非利息業務，以分散風險和多元化收入來源。

見下表，在這幾年的低息環境下，主要銀行的淨利息差持續收縮，七家規模股份制銀行的淨利息差平均值由2019年的2.11%下降至2020年的2.03%，到2021年上半年再進一步下降至1.95%。

在大型股份制銀行當中，招行與交通銀行(601328.SH,03328.HK)的淨利息收入佔比最低，都不超過60%，見下表。對比利息服務，招行的淨利息差和淨利息收益率為七家銀行中的最高，反映其在利息業務的盈利能力更優，主要得益於其收益率較高的零售業務。

2021年上半年，招行的個人貸款佔比達到53.22%，高於工行的37.89%、建行的41.58%、中行的38.48%、農行的40.92%以及交行的33.36%，但低於郵儲銀行的57.46%。但值得注意的是，招行的零售貸款收益率達到5.60%，高於郵儲銀行的5.41%，這是其息差和淨利息收益率更佳的原因。

再加上佔比較同行高的非利息業務帶來助力，招行的整體回報率優於同行。以2021年上半年業績為例，招行的平均總資產回報率、淨資產回報率均為七家大型銀行中的最高，見下表。

潛在風險

風險，可能是市場對銀行股望而卻步的一個原因。

一方面是擔心壞賬問題，疫情期間的延期與恢復經濟措施，或許會導致不良貸款的增加以及延時釋放；另一方面是最近的房地產問題。

招行在房地產業務方面的企業貸款佔比較高，達到7.51%，僅次於中行，但遠高於其他銀行。值得注意的是，招行房地產企業貸款的不良率由年初的0.30%大幅上升至1.07%，幅度頗高，其指：主要是個别槓桿率較高、盈利及現金流表現不佳的房地產客戶出現了風險暴露，該行已根據各業務及每個客戶的風險情況，逐筆充分計提撥備。

招行於9月底回答投資者的問詢時指，2021年6月末的境内公司房地產廣義口徑風險業務餘額為6437.68億元（含實有及或有信貸、債券投資、自營及理財非標投資等業務），筆者據此估算，這一敞口大約相當於其調整後表内外資產餘額的6.39%，也算可觀。

截至2021年6月30日，招行的不良貸款為1.01%，低於國有四大銀行和交通銀行，正常類貸款佔比為98.29%，也高於上述五大銀行。覆蓋率方面，招行的不良貸款覆蓋率高達439.46%，高於四大行、交行和一向謹慎的郵儲銀行。

為了估算不良貸款可能延期的潛在風險，筆者將不良貸款與關注類貸款合並在一起進行比較，由此估算出截至2021年6月末，招行的貸款撥備是其不良貸款加關注類貸款總和的2.6倍。如此充裕的撥備，或可在一定程度上緩衝房地產業震蕩可能帶來影響。具體數據見下表。

總結

綜上所述，招行業務表現佔優，風險控制也得宜，這是市場賦予其比大型同行高出幾倍的估值——其AH股的市淨率均遠高於四大行和其他大型股份制銀行的原因。惟房地產業務敞口較大，拖累其最近股價受壓。

在可預見的將來，房地產行業的風險仍將繼續釋出，銀行股的表現將受到此風險的影響。不過從長遠來看，樓市靠穩，或有望鞏固優質銀行股的估值。從以上的數據可以看出，在業務表現以及風控方面，招行表現穩中有進，應是不錯的選擇，只是當前的估值可能仍會因為房地產市場的不確定因素而搖擺，大家仍須謹慎。