廣發證券：社融收斂的速度會放緩 貨幣市場利率受到的擾動加大

廣發證券發佈報告指，5月社融增量1.92萬億元，同比少增1.27萬億，收縮幅度略超預期。社融存量增速11.0%，環比下降0.7個點，屬2020年10月份觸頂以來第7個月處於收斂區間(僅2月小幅反彈)。收縮主要在表外，信託貸款、未貼現銀行承兌匯票、政府債券與企業債券融資四項是主要拖累。

人民幣貸款新增1.5萬億元與去年同期相近。居民短貸受嚴查經營貸影響繼續弱於季節性，居民長貸連續兩月環比走弱，今年同比首次少增，與熱點地區調控趨嚴、房貸利率有所上行有關。企業短貸+票據融資同比繼續惡化，長貸同比則繼續轉好，可能是企業在盈利轉好後，加速償還短期債務置換出授信額度用於中長期貸款，以增加資本開支的體現。歷史上每一輪企業資本開支周期，企業長貸同比-(短貸+票據融資)同比剪刀差都在走闊，與BCI企業投資前瞻指數趨勢相近。

未貼現銀行承兌匯票-926億元，同比少增1762億元，主要原因在於：第一，到期規模高於去年同期，去年5月經濟處於修復初期，可能仍有較多企業的經營性現金流偏弱，支付結算需要依靠銀行承兌匯票，銀行開票較多，這些票據可能在今年5月到期；第二，由於貨幣市場利率偏低，信貸額度偏松，票據貼現利率偏低，企業票據貼現規模較去年同期更高。

信託貸款與委託貸款同比也偏弱。信託貸款較弱與融資類信託監管偏嚴有關，與市場預期基本相符；但委託貸款-428億元的增量，是2020年10月以來首次同比少增。在委託貸款監管環境相對穩定的情況下，可能有兩種情景造成這一結果：一是個别月份的到期量偏高；二是基建地產相關的融資需求有所減弱。具體是何種情景，需要進一步觀測。

企業債券融資萎縮，僅有-1336億元新增量。政府債券新增6701億元，較前四月已顯著增加，但由於去年基數偏高，依然對社融同比形成拖累。

後續隨著高基數下降+政府債券發行加速+基建融資需求改善，社融收斂的速度會放緩，貨幣市場利率受到的擾動加大，流動性環境的組合可能會從「狹義流動性平穩寬松+廣義流動性快速收斂」的極致組合變成「狹義流動性回歸中樞+廣義流動性趨穩」的均衡組合。