廣發策略：A股一季度結構性擴產迹象增強 「市值下沉」顯著

廣發證券發佈報告，從開年至今的A股表現來看，總體收益平穩，創業板(對貼現率更敏感)表現較佳而滬深300(對盈利更敏感)落後，表明金融條件相比企業盈利的預期差更大，估值下行更多來自於風險溢價上升。微觀結構不佳對應的是熱門股估值過高，隱含的風險補償不足。

報告指微觀結構調整後是否會牛轉熊取決於流動性，4.30政治局會議給出階段定調。4.30政治局會議未提通脹並再提「不急轉彎」，表述形成階段性緩和，與4.28日美聯儲議息會議後鮑威爾表態淡化通脹影響的立場較為接近。維持「當前處於健康的流動性收緊階段」的判斷，但大宗價格上漲限制了進一步寬松的可能。

A股一季報交出較為滿意答卷，「市值下沉」顯著。1.即便剔除低基數效應，A股非金融一季報歸母淨利潤增速仍顯著改善；2.ROE連續4個季度回升，主要驅動力在於「供需缺口」支撐利潤率回升；3.「市值下沉」繼續演繹，各維度下中小市值的也借機改善彈性更大；4.A股結構性擴產迹象增強，由去年Q3出口鏈向21Q1的漲價順周期擴散。5.潛在「隱患」在於籌資現金流邊際惡化幅度勝過經營現金流改善。

出口商品的國際競爭優勢決定了疫後出口份額的新均衡，「出口鏈」擴產下尋找保持毛利高位或繼續提升的行業(元件/電子制造/電機/通用機械);中遊大多數行業通過下遊轉嫁、原材料補庫、控費、調整產品結構等方式來減少漲價對銷售利潤率的影響，並保持了ROE的繼續擡升(化纖/造紙/玻璃/專用設備);4-5月的「出行鏈」高頻數據顯示景氣加速恢復，仍是未來盈利改善的確定性線索之一；制造與科技的產能周期向上，結合周轉率與產出缺口做出綜合比較。

4月政治局會議確定後市穩貨幣/緊信用但「不急轉彎」是基準情景，但廣譜價格上漲限制了流動性進一步寬松的可能性，未來需要警惕何時由健康的信用緊縮(需求擴張，社融下滑)轉變為被動的信用緊縮(需求和社融均下滑)。維持市場整體偏震蕩的觀點，建議進一步調整持倉結構：即期業績好+低PEG或換手充分交集(次高端白酒/光學光電子)，擴產疊加高周轉率/高毛利(玻璃/造紙)，主題關注「碳中和」下供給收縮(鋼鐵/電解鋁)。