滿足巨大的優質低價需求，現烤面包看立高

原創

在財華社前期的文章《價值百講一：有價值再成長之桃李面包》、《被媒體分析師看空的桃李面包，其長期投資價值如何》中，結合桃李面包（603866-CN）上市以來的市場表現，投資者應當認可「中央工廠+批發」的經營模式，其核心競爭力在於，通過中央工廠佈局的先發及規模優勢，以及搭建短保面包產品相匹配的直營團隊。

這兩處護城河疊加上龐大的市場需求，使得桃李面包的營收與歸母淨利潤得以保持穩健的增長。2017-2019年間，桃李營收增速分别為23.42%、18.47%、16.77%，歸母淨利潤增速分别為17.85%、25.11%、6.42%。2020年中期業績表現愈加印證了桃李的競爭力：營收增速達7.08%、歸母淨利潤增速達37.54%。

唯一差強人意的是來自市場的估值彈性，其考慮的問題或許來源於產品品類是否存在創新？以及在短保面包的價格上，其是否作為無差别消費品而不具備提價能力？

以上是作為預包裝面包龍頭企業對冷凍烘焙食品（包括面包）領先企業立高食品的價值參考及評估背景。

立高食品

立高食品是一家準備在創業板上市的以冷凍烘焙食品為主營的食品研產售廠商，主要產品有奶油、水果製品、醬料、巧克力等烘焙食品原料和冷凍烘焙半成品及成品，此外還生產部分休閑食品。

截至2020年6月底，奶油、水果製品、醬料和冷凍烘焙食品的品規分别達到 32 種、241種、69 種和 187 種，經營渠道從最初的烘焙門店發展到目前的烘焙門店、飲品店、餐飲、商超和便利店。

先觀察非核心業務即烘焙食品原料的發展情況。原料包括了奶油、水果製品、醬料等，其中奶油、水果製品主要用於蛋糕、西點的表面裝飾和夾層，也可用於奶蓋、果汁等飲品調製；醬料主要用於糕點、面包夾心，也可用於餐飲及家庭調味使用。

這塊業務的關鍵詞為蛋糕、糕點，從客戶構成來看，b端客戶應為核心，而2019財年包括奶油、水果製品、醬料在内的收入僅為6.8億元，而根據以上產品在蛋糕、糕點類產品中較低成本佔比推測，未來這塊業務的發展前景並不樂觀。

實際上立高食品並未披露這塊市場的歷史規模，因此未來這塊業務的增長水平倘若較低、或者持平，甚至萎縮，那上述判斷便能夠得到印證。

那麽立高食品未來的想象空間還是回到了核心業務——冷凍烘焙食品的觀察上。

與桃李面包相比，雖然都是中央工廠+批發的經營模式，但是產品是不同的，而隨之而來的消費場景也是不同的。

桃李面包銷售的短保面包是預包裝產品，該產品銷售給零售渠道後消費者購得即食，而立高食品銷售的冷凍烘焙食品中的面包，該產品需要經過零售渠道的加工，簡單一點的只需要烘焙這一步驟，複雜一點的則需要經過醒發（發酵）、再進行烘焙後方可食用。

而據與立高食品線上店鋪的溝通情況，其表明立高並無即食面包產品的佈局，僅有一家於廣州白雲區開設的線下蛋糕糕點店鋪「now烘烘慕斯蛋糕」，這家店鋪的開設初衷是為了向銷售部門、研發部門及時、準確地反饋產品在終端市場的消費情況。

上述情況確實反應了立高食品暫時並無進入預包裝面包市場的打算，但是桃李面包的比對並非沒有價值，業績上取得的巨大成功對立高食品在冷凍烘焙食品尤其是面包領域的發展是有指向意義的。

消費者對面包食品有巨大的市場需求，這個需求可以是便捷性與安全性達到最大兼顧的短保面包滿足的，也可以是價格優勢與新鮮度達到最大兼顧的冷凍烘焙面包滿足的。

冷凍烘焙食品指烘焙過程中完成部分或全部工序後進行冷凍處理得到的烘焙產品，並通過冷凍方式進行儲存和運輸，保存期通常6到9個月，能夠在安全、健康和保持口感的情況下，大幅延長烘焙產品的使用週期。冷凍烘焙技術將烘焙產品的製作分解為面團製作、烘烤熟製等多個獨立的環節。

根據產品種類的不同，冷凍烘焙食品可以分為冷凍糕點和冷凍面包，冷凍面包含有酵母，而冷凍糕點不含酵母。其中，冷凍糕點又根據文化、起源和原料等的不同分為冷凍中式糕點和冷凍西式糕點。

目前，立高銷售的冷凍烘焙產品包括中式糕點和西式面包，截至2020年6月底，其擁有22條冷凍烘焙食品自動化生產線，銷售的客戶有仟吉西餅、味多美、採蝶軒、一鳴股份等烘焙店，沃爾瑪/山姆會員店、永輝超市、華潤萬家、家樂福、盒馬生鮮等大型商超，海底撈（06862-HK）、豪客來、希爾頓歡朋酒店、樂凱撒披薩等連鎖餐飲品牌。

立高食品冷凍烘焙食品業務從2017財年的3.59億元增長至2019財年的7.39億元，其能夠保持如此高速增長的原因在於冷凍烘焙食品存在一定的技術門檻，且產線投資規模較大，對技術和資金實力要求較高。

具體來看，由於工序相對簡單、技術難度不高，大多數的冷凍烘焙食品企業主要集中在冷凍糕點領域，而需求旺盛的冷凍面包，則由於技術難度相對較高，具備批量化生產能力的企業較少。

從市場競爭來看，2017年南橋食品冷凍面團營收僅為0.55億元，而新迪嘉禾食品和東莞黑玫瑰食品雖有佈局甜甜圈、歐式面包、丹麥吐司、牛角包、法式小點等產品，但並未披露其營收數據。

因此可以初步認為立高食品在國内冷凍烘焙食品尤其是面包領域已經佔據了一定的優勢，並隨著規模優勢的展開，立高食品冷凍烘焙面包的價格競爭力有望進一步提升。

從長期發展而言，由於人力成本、門店成本的擡升，烘焙面包店的發展更為艱難，其需要與冷凍烘焙面包企業合作來降低經營成本的壓力，而冷凍烘焙面包企業的壯大，使得過去不具備專業生產場地、生產設備、生產能力及相關生產經驗的銷售渠道（商超、餐飲、飲品店、便利店）開始具備了現烤面包的能力，反過來這使得冷凍烘焙面包企業的業績得以進一步增長。

總結

總體而言，立高食品具備較高的增長潛力，本質上其滿足的是百姓對於美好（低價優質）生活的向往。但需要注意的是，由於非核心業務較低的增長前景，其短中期内或將拉低立高食品整體的業績增速，而雖然核心業務發展勢頭向好，但倘若初始估值較高亦將嚴重壓低中長期投資回報水平。

同時還需要降低預期，因為接下來對於食品消費行業個股投資的風格潮流或將進入趨勢回歸期，只有降低預期，才能實現長期的持有。