广发策略：市场对于估值的敏感度逐步提升 建议继续估值降维

广发证券发布报告，近期大类资产的“通胀交易”特征更为明显，主要集中在顺周期领域，而多项消费品价格仍偏软。工业品价格修复、消费品价格平稳构成合意组合。本次“通胀交易”反映需求恢复和生产稳态共同带动的价格回升。但当前估值较高和经济持续修复使得A股投资者对贴现率变化的敏感度提升。

A股跑输美股，核心原因来自对本国货币政策的预期不同——美联储引入“平均通胀目标”而中国央行更强调“正常的货币政策”。经济修复状态差异进一步加剧了货币政策预期的分化——美国处于疫情二次爆发后的初期修复阶段；而中国经济则自3月以来持续修复并逐步向常态靠拢。本周美股因超买而大跌，但整体上美国长端利率仍被美联储较好呵护，流动性也未出现异常，从而难以趋势性挤压美股估值。因此海外市场波动也较难形成对于A股的持续冲击。

人民币近期表现强势，但北向却并未大幅流入，主要由于：(1)中国政策保持定力，经济修复预期相对平稳。(2)疫情错位带来盈利周期错位，三季度美股相对A股的盈利增速差可能阶段性收敛。(3)美国大选逐步白热化，外资对A股的配置在风险偏好上受到阶段性压制。短期北向流入态势与人民币汇率走势背离，但长期来看，外资增配A股仍是趋势。

A股中报提示了几条投资线索：(1)A股非金融企业现金流2017年以来首次转正，民企改善幅度更优，企业现金流不会对货币政策收紧产生明显掣肘。(2)摒除尾部噪音后的1005家重点公司呈现“三表”修复前期，①逆势“扩产”的行业景气更佳；②优先“补库”的行业大概率跑赢；③现金流“紧平衡”阶段，偿债压力小的企业现金流支配能力更强。寻找扩产/补库和偿债的“最优解”——电气设备(高低压设备)、机械设备(运输设备、工程机械)、轻工制造(造纸)。

全球都是央行宽松推动金融资产价格上涨模式——贴现率驱动的牛市，股指上涨主要由估值扩张贡献，大势研判应围绕贴现率进行。广发预计Q4流动性将进一步温和收紧。但就当前而言，只要经济未向上超预期，央行也就难以更加激进的收紧，因此总量上没有大风险。

市场对于估值的敏感度逐步提升，建议继续估值降维，“三表”修复前期，平衡扩产/补库和偿债“最优解”，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔泛化自主可控内循环中估值相对合理的龙头：(1)产能周期触底回升配合收入改善的“供需共振“行业(玻璃、电源设备、通用机械等);(2)收入和毛利率平稳的主动补库先驱(化工、工业金属、建材);(3)新能源、苹果链消费电子、军工。