廣發策略：市場對於估值的敏感度逐步提升 建議繼續估值降維

廣發證券發佈報告，近期大類資產的「通脹交易」特徵更為明顯，主要集中在順週期領域，而多項消費品價格仍偏軟。工業品價格修復、消費品價格平穩構成合意組合。本次「通脹交易」反映需求恢復和生產穩態共同帶動的價格回升。但當前估值較高和經濟持續修復使得A股投資者對貼現率變化的敏感度提升。

A股跑輸美股，核心原因來自對本國貨幣政策的預期不同——美聯儲引入「平均通脹目標」而中國央行更強調「正常的貨幣政策」。經濟修復狀態差異進一步加劇了貨幣政策預期的分化——美國處於疫情二次爆發後的初期修復階段；而中國經濟則自3月以來持續修復併逐步向常態靠攏。本週美股因超買而大跌，但整體上美國長端利率仍被美聯儲較好呵護，流動性也未出現異常，從而難以趨勢性擠壓美股估值。因此海外市場波動也較難形成對於A股的持續衝擊。

人民幣近期表現強勢，但北向卻併未大幅流入，主要由於：(1)中國政策保持定力，經濟修復預期相對平穩。(2)疫情錯位帶來盈利週期錯位，三季度美股相對A股的盈利增速差可能階段性收斂。(3)美國大選逐步白熱化，外資對A股的配置在風險偏好上受到階段性壓製。短期北向流入態勢與人民幣匯率走勢背離，但長期來看，外資增配A股仍是趨勢。

A股中報提示了幾條投資線索：(1)A股非金融企業現金流2017年以來首次轉正，民企改善幅度更優，企業現金流不會對貨幣政策收緊產生明顯掣肘。(2)摒除尾部噪音後的1005家重點公司呈現「三表」修復前期，①逆勢「擴產」的行業景氣更佳；②優先「補庫」的行業大概率跑赢；③現金流「緊平衡」階段，償債壓力小的企業現金流支配能力更強。尋找擴產/補庫和償債的「最優解」——電氣設備(高低壓設備)、機械設備(運輸設備、工程機械)、輕工製造(造紙)。

全球都是央行寬松推動金融資產價格上漲模式——貼現率驅動的牛市，股指上漲主要由估值擴張貢獻，大勢研判應圍繞貼現率進行。廣發預計Q4流動性將進一步溫和收緊。但就當前而言，只要經濟未向上超預期，央行也就難以更加激進的收緊，因此總量上沒有大風險。

市場對於估值的敏感度逐步提升，建議繼續估值降維，「三表」修復前期，平衡擴產/補庫和償債「最優解」，配置順週期中的阿爾法以及牛市主線貝塔泛化自主可控内循環中估值相對合理的龍頭：(1)產能週期觸底回升配合收入改善的「供需共振「行業(玻璃、電源設備、通用機械等);(2)收入和毛利率平穩的主動補庫先驅(化工、工業金屬、建材);(3)新能源、蘋果鏈消費電子、軍工。