【窺業績】今年市值增萬億，騰訊的業績是否撐得起？

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騰訊（00700-HK）當前市值近五萬億港元，是宇宙第一大行工商銀行(01398-HK)市值近三倍，由年初時的3.58萬億港元，上升了37%，相當於增值1.32萬億港元！它今年以來的業績表現如何？是否配得上它的市值擴張？

業績增長歸功於網遊貢獻增加及合併虎牙

2020年第2季，騰訊總收入同比增長29.34%，至1148.83億（單位人民幣，下同），主要受網遊貢獻增加40%帶動；股東應佔淨利潤同比增長37%，至331.07億元，得益於處置及視同處置投資公司的83.25億元收益，佔了其稅前利潤的22.49%，這其中包括收購虎牙產生的收益21.89億元。

綜合兩個季度，騰訊於2020年上半年錄得收入2229.48億元，同比增28%，淨利潤達到620.03億元，同比增21%。

網遊維持高增長

網絡遊戲收入同比大增40.2%，至382.88億元，佔總收入的比重由去年同期的30.74%，提高至33.33%。

從圖中可以看出，網遊業務已由2018年末因政策規管而受負面影響的低位水平恢復。騰訊表示，網遊業務增長主要受《和平精英》及《王者榮耀》等國内遊戲和海外市場的智能手機遊戲收入增加帶動，抵消了PC端遊戲收入的下降。期内，智能手機遊戲收入同比增長62.1%，至359.88億元，佔網遊業務收入的94%。PC客戶端遊戲流水同比下降6.7%，至10.9億元。

騰訊於第二季在國内推出戰略遊戲《戰歌競技場》、國内流行漫畫IP改編的動作遊戲《一人之下》以及Supercell開發的《荒野亂鬥》。國際市場方面，騰訊發佈了個人電腦遊戲《Valorant》、卡牌類遊戲《符文大地傳說》，以及代理角色扮演手遊《CODE:D Blood》。這些新遊戲或有望在下半年帶來新的收入來源。

社交網絡服務的收費用戶增長20%

社交網絡收入同比增長29%，至267.14億元，主要受數字内容服務增長帶動，佔總收入的23.25%。騰訊自2020年4月起增持虎牙（HUYA-US），並從4月起作為附屬公司合併（之前為聯營公司），這可能是帶動其收入增長的一個原因。

社交網絡收入還包括騰訊音樂（TME-US）等貢獻。2020年第2季，騰訊音樂錄得季度收入69.32億元，同比增長17.53%，但受銷售成本及總經營開支大幅增長拖累，美國上市的音樂服務公司季度股東應佔淨利潤僅按年增長1.29%，至9.39億元。

社交網絡業務主要為收費增值服務，包括視頻及音樂内容，期内騰訊音樂收費會員數同比增長52%，至4700萬，相較而言，月活高達6.51億，這或意味著未來仍有進一步滲透的空間。加上視頻用戶在内，騰訊第二季的收費增值服務賬戶數同比增長20%，至2.03億。

騰訊的整體收入分佈

綜合來看，增值服務收入同比增長35%，至650.02億元，毛利同比增長38%，至349.02億元，佔合計毛利的65.6%。毛利率由上年同期的52.6%，提高至53.7%，為騰訊各個業務分部中的最高。網遊依然是騰訊保持收入及利潤強勁增長的秘密武器。

此外，金融科技和企業服務，以及網絡廣告業務也有增長，其中金融科技和企業服務收入同比增長30%，至298.62億元，佔總收入的25.99%，主要得益於復工復產推動線下支付增加，以及理財平台收入增長，雲服務收入也有所增長。另外網絡廣告業務方面，受視頻廣告佔比提高以及朋友圈因廣告庫存和曝光量增長帶動，社交媒體廣告收入同比增長27%，抵消了媒體廣告收入下降的影響，網絡廣告業務季度收入同比增13%，至185.52億元。

騰訊的競爭力如何保持？

從以上的數據可以看出，騰訊的各項收入均保持理想增長，其中利潤較高的網遊增幅最為顯著，其他業務也因為復工復產以及用戶消費習慣的變化而有改善。但是有一項指標非常重要，可能決定其未來的競爭力——研發投入和内容成本。我們不知道騰訊的前期投入如何，但是可以從其隨收入確認的成本略窺一二。

2020年第2季，内容成本同比增長29.26%，至146億元，上半年這筆費用同比增長19.11%，至268.62億元，相當於增值服務收入的21.1%。

研發開支方面，第二季同比增加38.82%，至71.17億元。上半年的研發開支同比增31.45%，至178.85億元，佔其總收入的8%。

我們不妨與其他國際同行作一個對比，見下表。單以研發開支來看，騰訊在研發方面下的功夫並不小，卻仍處於較低水平，不過如果加上内容成本，後者佔總收入的12%，則其研發加内容成本的比重達到了20%，可以與Facebook(FB-US)媲美。

值得注意的是，Facebook主要依靠其社交媒體創造出來的龐大用戶基礎，賺取廣告收入。廣告收入是其最主要的收入來源，而Facebook的日活（DAU）為17.9億，月活（MAU）為27億，相較騰訊社交媒體月活為12.06億。

廣告收入佔98.18%的Facebook，上半年毛利率為79.99%，純利率為27.68%（按美國會計準則）。騰訊上半年網絡廣告收入毛利率為50.3%，總毛利率為47.5%，純利率為27.8%，在高利潤網遊業務的帶動下，騰訊的純利表現能與Facebook一較高下，但是單純從社交媒體的角度來看，它與Facebook仍有一定的差距，需要注意的是，騰訊的大部分研發開支或用於網遊、雲計算等，這或意味著未來的社交媒體業務存在可提升空間。

騰訊的市值還有突破嗎？

創建於19世紀的道瓊斯工業平均指數，顧名思義，是由當時的主要工業股組成。這些股份不僅為當時股票市場的代表，也是整個經濟風尚的代表——工業的崛起和繁榮發展。

然而時移世易，最初出現在指數中的成分股早已沒了影子，消失的消失，破產的破產，分拆的分拆。如今該指數的成分股為來自消費到製藥、金融到餐飲的各行各業，也許只有雪佛龍勉強稱得上工業股，哪還能見到往昔工業企業為王、自帶隆隆背景音樂的重金屬風。

這正反映了行業變革對於資本市場的撼動。近年，創新和科技成為經濟發展的主流，疫情的肆虐更進一步提升了科技創新在資本市場的影響力。

騰訊和阿里巴巴(09988-HK)等代表新經濟的企業在資本市場獨領風騷，估值遠超傳統的工業股、金融股、零售股、消費股等，見下表。

從表中的數據也可以看出，騰訊和阿里巴巴等新經濟股獲得較高估值的原因——高增長。它們的三年複合增長率分别達到35.3%和47.67%，遠高於傳統的龍頭企業。

從全世界範圍來看，新經濟股份包括上文的騰訊、阿里巴巴，還有亞馬遜（AMZN-US）、蘋果公司（AAPL-US）等，市值均在五萬億港元以上，已可敵國。

對比它們的增長率、回報率和估值，騰訊的回報率處於中遊，但增速十分起眼，或也受得起目前的溢價。

從上半年的業績看，騰訊的股東應佔純利同比增長37%，而其市值今年提升了37%，似乎相得益彰。

騰訊在業績會上表示，美國廣告收入佔比不到1%。但是，傳聞的不利政策可能影響到其用戶的可用性和服務體驗，具體影響取決於措施的内容、針對用戶群體等等，對騰訊的可預見前景展望仍需謹慎。