【解讀】低煤價助大唐發電完美逆襲?

日期:2020年7月24日 上午8:22作者:毛婷
【解讀】低煤價助大唐發電完美逆襲?

從來電力股都不討好,其公用屬性通常意味著利潤太低,對比於騰訊(00700-HK)、阿里巴巴(09988-HK)等新經濟企業美妙動聽的生態故事,這些已在上個世紀凍結輝煌的傳統巨頭顯得沉悶乏味,所以流動性通常都很低。

然而,發電企業又是現代社會賴以生存的賦能企業,它們支撐了騰訊和阿里巴巴的欣欣向榮,卻從來隱藏在背後默默奉獻,而得不到資本的垂青。

今年初淪為仙股的大唐發電(00991-HK)在這個炎熱的七月終於發憤圖強,在盈喜的提振下重上1港元以上水平。

受疫情的影響,今年全世界的經濟增長都存在隱憂,即使我國是全球最早走出疫情陰霾的國家,第一季的經濟表現仍低於去年同期水平。在這樣的經濟環境下,大唐發電(601991-CN)又為什麽能在上半年錄得約一倍的淨利潤增長?在全球經濟不明朗之際,被其他帶有光環的新經濟新概念股票壓抑得奄奄一息的傳統公用股(如電力股),是否還有投資價值?

GDP與用電量的息息相關

現代社會中,電力是各國賴以生存的重要動力之一。不論工業國還是以服務業為主的經濟體,都離不開電力的賦能,電力消費量是一國經濟表現的重要指標。

改革開放以來,我國第二產業成為最主要的產業結構,工業用電也佔了全社會用電量的68%以上,所以今年第一季因為疫情期間的封鎖,我國多個地區的工業生產暫停,工業用電量同比下降了9.94%。受此影響,全社會用電量同比下降了6.54%。但是值得注意的是,期内居民用電量同比增長了3.5%,或得益於居家令的帶動。

不過到第二季,隨著復工復產,全社會用電量恢復了正數增長,同比上升3.85%,其中工業用電轉跌為升,同比增長2.74%,城鄉居民生活用電量大增12.21%。

綜合上半年,全國電力消費量同比下降了1.27%,這與國内生產總值(GDP)的上半年變幅一致,後者同比下降0.87%。

從上圖可見,電力消費量與GDP的增長關聯性極高。儘管上半年整體增幅向下,我們卻不能忽略第二季增長反彈的利好因素。從七月份的情況來看,我國經濟的復蘇勢頭相當不錯,下半年恢復增長的幾率不低,全社會用電量的增速也有望得到提升,所以從供給側來看,發電企業下半年的前景並不差。

低煤價:大唐發電的致勝主因

與全國用電量的表現相若,大唐發電今年上半年累計完成上網電量約1139.5億千瓦時,同比下降2.48%,累計完成發電量1216.4億千瓦時,同比下降1.79%,平均上網電價為375.84元人民幣/兆瓦時。相較而言,該公司2019年上半年的平均上網電價為330.96元人民幣/兆瓦時。

大唐發電預計,2020年上半年歸母淨利潤同比增長97%-117%,至16.93億元(單位人民幣,下同)到18.65億元。扣除非經常性損益後,經常性淨利潤預計增加4.44億元-6.16億元,相當於增幅39%-55%。2019年上半年,該公司的扣非歸母淨利潤為11.29億元,這或意味著其2020年上半年的扣非歸母淨利潤介於15.73億元至17.45億元之間。

事實上,該公司的第一季業績並不差。季度收入同比下降2.33%,至221.37億元,但歸母淨利潤大增64.26%,至7.06億元,扣非歸母淨利潤同比增60.26%,至6.1億元。分析財務數據可知,第一季盈利增長主要得益於毛利率的提升,由上年同期的16.01%,提高至16.28%;同時財務費用同比下降7%,至17.29億元。

我們知道發電企業為資本密集型企業,需要巨額啓動資金以及不斷的資本投入擴充產能,所以債務也相對較高,這必然產生較高的融資成本蠶食部分利潤。財務費用的下降對其業績的提升意義重大。

該公司在上半年業績的盈喜公告中披露,利潤大幅增長的其中一個主要原因為權益性融資佔比較大(筆者估計這與其永續債大幅提高有關),致使公司財務費用同比大幅下降。

此外,另外兩個推動盈利增長的原因還包括非經常性款項同比大增,以及煤炭價格下降。

考慮到上半年淨利潤增幅遠高於扣非淨利潤,非經常款項大增的推動因素應佔最為重要的地位。但是煤炭價格下降也是一個值得關注的因素。

大唐發電仍以火電為主。2019年,火電貢獻的收入佔其總收入的87.7%。燃料成本是火電面對的最大挑戰,2019年燃料成本相當於大唐發電總收入的49.48%,而電煤走勢是燃料成本走向的重要指標。

下半年煤價走向

從下圖可見,電煤價格從3月初開始下跌,5月初到達低位隨後反彈至去年六月的水平,由此可見至少在第二季,發電廠的燃料成本應維持較低。

但是從以下幾張來自統計局的圖表來看,電煤成本未必能保持低位優勢。規模以上工業原煤產量增速在三月份到達頂峰,四月仍保持在6%,或許佐證了供應量增加令煤價受壓,但五月和六月都有所下降,生產企業惜產,加上最近兩個月煤炭進口量下降(見下圖),都可能暫時打破供求平衡,推動短期煤價上漲。

以此來看,下半年的煤價走向對於煤電企業來說或不那麽友好。

總結

我們都有信心,當前有序的復工環境將有利於全社會用電量增長,這對發電企業有利。但與此同時,煤價反彈很可能令火電企業的利潤增長大打折扣。大唐發電強勁的盈利增長勢頭未必能維持。

從傳統上,公用股都以其穩定的現金流、吸引的股息招徕投資者。在當前全球經濟環境不明朗之際,公用股或為資本市場的避險之選,這可能在一定程度上為其帶來短期流動性,可考慮伺機把握。

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