【解讀】低煤價助大唐發電完美逆襲？

原創

從來電力股都不討好，其公用屬性通常意味著利潤太低，對比於騰訊(00700-HK)、阿里巴巴(09988-HK)等新經濟企業美妙動聽的生態故事，這些已在上個世紀凍結輝煌的傳統巨頭顯得沉悶乏味，所以流動性通常都很低。

然而，發電企業又是現代社會賴以生存的賦能企業，它們支撐了騰訊和阿里巴巴的欣欣向榮，卻從來隱藏在背後默默奉獻，而得不到資本的垂青。

今年初淪為仙股的大唐發電(00991-HK)在這個炎熱的七月終於發憤圖強，在盈喜的提振下重上1港元以上水平。

受疫情的影響，今年全世界的經濟增長都存在隱憂，即使我國是全球最早走出疫情陰霾的國家，第一季的經濟表現仍低於去年同期水平。在這樣的經濟環境下，大唐發電(601991-CN)又為什麽能在上半年錄得約一倍的淨利潤增長？在全球經濟不明朗之際，被其他帶有光環的新經濟新概念股票壓抑得奄奄一息的傳統公用股（如電力股），是否還有投資價值？

GDP與用電量的息息相關

現代社會中，電力是各國賴以生存的重要動力之一。不論工業國還是以服務業為主的經濟體，都離不開電力的賦能，電力消費量是一國經濟表現的重要指標。

改革開放以來，我國第二產業成為最主要的產業結構，工業用電也佔了全社會用電量的68%以上，所以今年第一季因為疫情期間的封鎖，我國多個地區的工業生產暫停，工業用電量同比下降了9.94%。受此影響，全社會用電量同比下降了6.54%。但是值得注意的是，期内居民用電量同比增長了3.5%，或得益於居家令的帶動。

不過到第二季，隨著復工復產，全社會用電量恢復了正數增長，同比上升3.85%，其中工業用電轉跌為升，同比增長2.74%，城鄉居民生活用電量大增12.21%。

綜合上半年，全國電力消費量同比下降了1.27%，這與國内生產總值（GDP）的上半年變幅一致，後者同比下降0.87%。

從上圖可見，電力消費量與GDP的增長關聯性極高。儘管上半年整體增幅向下，我們卻不能忽略第二季增長反彈的利好因素。從七月份的情況來看，我國經濟的復蘇勢頭相當不錯，下半年恢復增長的幾率不低，全社會用電量的增速也有望得到提升，所以從供給側來看，發電企業下半年的前景並不差。

低煤價：大唐發電的致勝主因

與全國用電量的表現相若，大唐發電今年上半年累計完成上網電量約1139.5億千瓦時，同比下降2.48%，累計完成發電量1216.4億千瓦時，同比下降1.79%，平均上網電價為375.84元人民幣/兆瓦時。相較而言，該公司2019年上半年的平均上網電價為330.96元人民幣/兆瓦時。

大唐發電預計，2020年上半年歸母淨利潤同比增長97%-117%，至16.93億元（單位人民幣，下同）到18.65億元。扣除非經常性損益後，經常性淨利潤預計增加4.44億元-6.16億元，相當於增幅39%-55%。2019年上半年，該公司的扣非歸母淨利潤為11.29億元，這或意味著其2020年上半年的扣非歸母淨利潤介於15.73億元至17.45億元之間。

事實上，該公司的第一季業績並不差。季度收入同比下降2.33%，至221.37億元，但歸母淨利潤大增64.26%，至7.06億元，扣非歸母淨利潤同比增60.26%，至6.1億元。分析財務數據可知，第一季盈利增長主要得益於毛利率的提升，由上年同期的16.01%，提高至16.28%；同時財務費用同比下降7%，至17.29億元。

我們知道發電企業為資本密集型企業，需要巨額啓動資金以及不斷的資本投入擴充產能，所以債務也相對較高，這必然產生較高的融資成本蠶食部分利潤。財務費用的下降對其業績的提升意義重大。

該公司在上半年業績的盈喜公告中披露，利潤大幅增長的其中一個主要原因為權益性融資佔比較大（筆者估計這與其永續債大幅提高有關），致使公司財務費用同比大幅下降。

此外，另外兩個推動盈利增長的原因還包括非經常性款項同比大增，以及煤炭價格下降。

考慮到上半年淨利潤增幅遠高於扣非淨利潤，非經常款項大增的推動因素應佔最為重要的地位。但是煤炭價格下降也是一個值得關注的因素。

大唐發電仍以火電為主。2019年，火電貢獻的收入佔其總收入的87.7%。燃料成本是火電面對的最大挑戰，2019年燃料成本相當於大唐發電總收入的49.48%，而電煤走勢是燃料成本走向的重要指標。

下半年煤價走向

從下圖可見，電煤價格從3月初開始下跌，5月初到達低位隨後反彈至去年六月的水平，由此可見至少在第二季，發電廠的燃料成本應維持較低。

但是從以下幾張來自統計局的圖表來看，電煤成本未必能保持低位優勢。規模以上工業原煤產量增速在三月份到達頂峰，四月仍保持在6%，或許佐證了供應量增加令煤價受壓，但五月和六月都有所下降，生產企業惜產，加上最近兩個月煤炭進口量下降（見下圖），都可能暫時打破供求平衡，推動短期煤價上漲。

以此來看，下半年的煤價走向對於煤電企業來說或不那麽友好。

總結

我們都有信心，當前有序的復工環境將有利於全社會用電量增長，這對發電企業有利。但與此同時，煤價反彈很可能令火電企業的利潤增長大打折扣。大唐發電強勁的盈利增長勢頭未必能維持。

從傳統上，公用股都以其穩定的現金流、吸引的股息招徕投資者。在當前全球經濟環境不明朗之際，公用股或為資本市場的避險之選，這可能在一定程度上為其帶來短期流動性，可考慮伺機把握。