被市場證僞的高估才是風險，復旦張江回A能改變什麽

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復旦張江（01349-hk）是一家創仿藥雙輪驅動的企業，報告期内其主要產品為基於光動力技術平台的鹽酸安酮戊酸外用散（艾拉）、注射用海姆泊芬（復美達）、基於納米技術平台的抗腫瘤藥物長循環鹽酸多柔比星脂質體注射液（里葆多），其中艾拉和里葆多是核心收入來源。

艾拉是世界首個用於尖銳濕疣治療的光動力藥物，艾拉的光動力治療與傳統治療相比，顯著降低了尖銳濕疣治療後的復發率，自2007年該產品上市以來，復旦張江累計銷售417.3萬支，累計營收23.23億元。

尖銳濕疣在治療方案上主要有藥物治療、物理治療和光動力學治療三種方案。2013-2018年間，國内尖銳濕疣用藥市場由3.88億元增長到7.95億元，復合增長率15.43%，其中復旦張江艾拉（鹽酸氨酮戊酸抑制劑）的市場份額每年均處於第1，且與銷售額每年均排名第2的重組人幹擾素α-2b凝膠有較大的差距。

儘管從競爭優勢上可以預期復旦張江的艾拉將繼續在未來保持這樣的復合增長率，但是對於醫藥領域的企業，尤其是靠某幾種藥品打天下的藥企，其存在藥品被潛在競爭替代的風險，而從港股市場來看，截至2020年4月6日，其pe-ttm為17.42，且估值運行的方向為下，這否說明市場對於復旦張江核心藥品未來增速的不看好呢？

除此之外，艾拉所屬光動力技術研發平台的藥品，而光動力療法的風險在於，由於光輻照穿透生物組織深度有限，因此光動力治療的適應症通常局限於人體表面，這在一定程度上對光動力技術的廣泛應用構成挑戰。

里葆多作為全球首個抗癌類脂質體藥物doxil國内首仿藥物，於2009年國内上市，截至報告期末，累計銷售61.2萬支，累計營收21.57億元。

里葆多（鹽酸多柔比星脂質體）是一種採用先進的隱形脂質體技術包封、具有被動靶向特性的多柔比納米新制劑，能在多種腫瘤部位實現靶向富集，用於治療乳腺癌、卵巢癌、多發性骨髓瘤等多種癌症，在腫瘤治療上具有提高療效、降低心臟毒性、骨髓抑制以及減少脫發等優勢。

從市場競爭來看，多柔比星脂質體所屬蒽環類藥物（抗癌藥物中細胞毒素抗生素類），2018年我國蒽環類抗腫瘤藥市場銷售額為 56.44億元，同比增長 15.68%。除了多柔比星脂質體，蒽環類藥物還包括柔紅黴素（DNR）、表柔比星（EPI，又稱表阿黴素）、吡柔比星（THP，又稱吡喃阿黴素）、米託蒽醌（MIT）和卡柔比星等，其中多柔比星屬於份額最大的品種，2015-2018年滲透率逐年擡高，24.36%增長至48.81%。

雖然細分領域增速不錯，但是面對的競爭並不樂觀。同屬鹽酸多柔比星脂質體注射液，比里葆多晚獲批上市幾年的石藥歐意和常州金遠，其2018年的市場份額卻是遙遙領先，分别為19.21%、18.94%，而復旦張江僅為9.52%，顯然在競爭地位上里葆多不如艾拉。

總體而言，復旦張江這次赴科創板招股，倘若成功，資金上或許更加充裕但是其面對的競爭前景卻暫無根本性的變化，若此，那麽兩地上市就變成了一個AH估值差異的數字遊戲，投資者應當從其港股市場漫長的估價回歸中意識到投資風險。