中国人保：两市价差显著，是H股价低还是A股价高？

原創

新中国第一家全国性保险公司中国人保(01339-HK, 601319-CN)，11月以来的股价表现十分糟糕，不论是H股还是A股，均接连下跌，A股于11月18日更跌停。A股下跌的原因很可能与45.9亿限售股上市流通有关，相当于其已发行股份数的10.38%。

值得注意的是，限售股解禁并不影响该公司原有的已发行股份规模，因此也不会对股东应占权益和应占盈利构成负面影响，而只影响A股市场的短期供求关系，也就是说，限售股的解禁不会对其长远的基本面带来影响。如果投资者注重基本面因素和公司的长远成长，可以不必理会短期市场供求不平衡所引发的波动。

但是中国人保的H股与A股的价差依然巨大，远高于另外两家全国性综合保险公司中国平安(02318-HK)和中国太保(02601-HK)，见下表。那么，这是否意味着中国人保的H股估值偏低值得介入？

要回答这个问题，我们先来看看中国人保的业绩表现。

前十个月保费收入增长11.77%

中国人保是一家全国性综合保险金融集团，拥有人保财险、人保寿险、人保健康、人保再保险、人保香港和人保养老，经营保险业务，其中人保财险在中国境内经营财产险业务，是中国最大的财险公司，早在2003年于香港交易所上市——中国财险(02328-HK)。人保寿险和人保健康经营寿险和健康险业务，人保再保险经营再保险业务，人保香港在中国香港经营财产险业务，人保养老则经营企业年金、职业年金等业务。此外，该集团还拥有人保资产、人保投控和人保资本经营资产管理业务。

2019年前十个月，中国人保的寿险和健康险保费收入分别增长3.2%及51.98%，至903.86亿元人民币（单位下同）及199.94亿元，财险保费收入同比增长12.46%，至3612.5亿元。与同样公布了前十个月保费收入的中国平安相比，中国人保的寿险和健康险业务明显跑不赢同行，但财险仍稳胜，见下表。

这反映了中国人保在财险方面的龙头角色。但是值得注意的是，财险由于负债久期较短，其资产的可配置限制也较多，利润相对于其他拥有较多寿险业务的综合性保险公司逊色。从下图可见，中国人保的财险业务一直领先同行，而且与整个行业几乎同步增长。

2019年前三季利润表现

2019年前三个季度，中国人保的营业收入同比增长7.5%，至4237.59亿元（按中国会计准则，下同），扣非归母净利润同比大增48.4%，至179.08亿元。收入增长受财险保费收入增长推动，而盈利增长则主要受退保金、手续费及佣金支出以及税务开支下降所带动。

对比另外两家综合性保险企业中国平安和中国太保(02601-HK)，中国人保2019年前三季的扣非归母加权平均净资产收益率为10.90%，为三者中的最低。从净利润率来看，中国人保最低，只有4.23%，而中国平安达到13.37%，中国太保则为5.81%。

财华社认为这一方面是与中国人保的财险业务占比较大有关，而我们前文已经提到财险业务由于成本较高久期较短，利润也较为微薄；另外一个原因则与其较低的资产负债率有关，也就是说杠杆低于同行，即权益占比较高，截至2019年9月30日，中国人保的资产负债率为79.08%，中国平安为89.79%，中国太保为88.29%，或反映中国人保的资产负债状况较同行稳健。

估值比较：H股是否有望回归？

同一商品在两个市场买卖不同的价格，就存在套利市场，而套利活动最终将令两个市场的价格处于同一水平而泯灭套利空间，这是最基本的交易理论。然而，由于内地市场的资金流动规则，造就了中国香港这一独特的桥梁角色，但是这个中间环节不无成本，包括显性成本（例如服务、佣金、汇兑等成本）和与规则及法规有关的隐性成本，因此AH股存在价差是非常普遍的现象，并非由于两个市场效率低。

落实到中国人保身上，H股估值明显低于对应的A股估值，是否意味着中国人保的H股存在套利空间或未被发现的价值？

首先大家需要明白一点，H股较A股折让并不等于H股有向A股靠拢的升值空间，有可能是A股市场给予的估值过高。中国人保是属于哪种情况？

从2019年前三季业绩可以看出，中国人保的业绩表现尚算理想，收入保持增长，同时部分经营费用的增幅保持在舒适的水平，而其净利润的强劲增长或部分得益于税务优惠，而这可能是一次性的影响。主营业务财险保持稳健增长，且截至2019年9月末的资产负债状况也稍微优于同行。

从A股估值来看，中国人保的估值算不上吸引，市价比资产净值高1.77倍，而且利润率相对于同行为低，但市价却是其利润的16.80倍，远高于中国平安的11倍和中国太保的13.7倍。

再看上表的H股估值，中国人保的市净率和市盈率均低于同行的H股估值，考虑到该集团的财险业务增长显著，资产负债状况也较同行理想，加之较大的估值差距，或意味着其H股股价存在与同行缩小差距的空间。

在2018年的“港股100强”评选中，中国人保的排名上升10位至24位，与此同时，其财险旗舰中国财险的排名为48位，在新一年的评选中，中国人保和中国财险又将如何？我们拭目以待。