中國人保：兩市價差顯著，是H股價低還是A股價高？

原創

新中國第一家全國性保險公司中國人保(01339-HK, 601319-CN)，11月以來的股價表現十分糟糕，不論是H股還是A股，均接連下跌，A股於11月18日更跌停。A股下跌的原因很可能與45.9億限售股上市流通有關，相當於其已發行股份數的10.38%。

值得注意的是，限售股解禁並不影響該公司原有的已發行股份規模，因此也不會對股東應佔權益和應佔盈利構成負面影響，而只影響A股市場的短期供求關系，也就是說，限售股的解禁不會對其長遠的基本面帶來影響。如果投資者注重基本面因素和公司的長遠成長，可以不必理會短期市場供求不平衡所引發的波動。

但是中國人保的H股與A股的價差依然巨大，遠高於另外兩家全國性綜合保險公司中國平安(02318-HK)和中國太保(02601-HK)，見下表。那麽，這是否意味著中國人保的H股估值偏低值得介入？

要回答這個問題，我們先來看看中國人保的業績表現。

前十個月保費收入增長11.77%

中國人保是一家全國性綜合保險金融集團，擁有人保財險、人保壽險、人保健康、人保再保險、人保香港和人保養老，經營保險業務，其中人保財險在中國境内經營財產險業務，是中國最大的財險公司，早在2003年於香港交易所上市——中國財險(02328-HK)。人保壽險和人保健康經營壽險和健康險業務，人保再保險經營再保險業務，人保香港在中國香港經營財產險業務，人保養老則經營企業年金、職業年金等業務。此外，該集團還擁有人保資產、人保投控和人保資本經營資產管理業務。

2019年前十個月，中國人保的壽險和健康險保費收入分别增長3.2%及51.98%，至903.86億元人民幣（單位下同）及199.94億元，財險保費收入同比增長12.46%，至3612.5億元。與同樣公佈了前十個月保費收入的中國平安相比，中國人保的壽險和健康險業務明顯跑不赢同行，但財險仍穩勝，見下表。

這反映了中國人保在財險方面的龍頭角色。但是值得注意的是，財險由於負債久期較短，其資產的可配置限制也較多，利潤相對於其他擁有較多壽險業務的綜合性保險公司遜色。從下圖可見，中國人保的財險業務一直領先同行，而且與整個行業幾乎同步增長。

2019年前三季利潤表現

2019年前三個季度，中國人保的營業收入同比增長7.5%，至4237.59億元（按中國會計準則，下同），扣非歸母淨利潤同比大增48.4%，至179.08億元。收入增長受財險保費收入增長推動，而盈利增長則主要受退保金、手續費及佣金支出以及稅務開支下降所帶動。

對比另外兩家綜合性保險企業中國平安和中國太保(02601-HK)，中國人保2019年前三季的扣非歸母加權平均淨資產收益率為10.90%，為三者中的最低。從淨利潤率來看，中國人保最低，只有4.23%，而中國平安達到13.37%，中國太保則為5.81%。

財華社認為這一方面是與中國人保的財險業務佔比較大有關，而我們前文已經提到財險業務由於成本較高久期較短，利潤也較為微薄；另外一個原因則與其較低的資產負債率有關，也就是說槓桿低於同行，即權益佔比較高，截至2019年9月30日，中國人保的資產負債率為79.08%，中國平安為89.79%，中國太保為88.29%，或反映中國人保的資產負債狀況較同行穩健。

估值比較：H股是否有望回歸？

同一商品在兩個市場買賣不同的價格，就存在套利市場，而套利活動最終將令兩個市場的價格處於同一水平而泯滅套利空間，這是最基本的交易理論。然而，由於内地市場的資金流動規則，造就了中國香港這一獨特的橋梁角色，但是這個中間環節不無成本，包括顯性成本（例如服務、佣金、匯兌等成本）和與規則及法規有關的隱性成本，因此AH股存在價差是非常普遍的現象，並非由於兩個市場效率低。

落實到中國人保身上，H股估值明顯低於對應的A股估值，是否意味著中國人保的H股存在套利空間或未被發現的價值？

首先大家需要明白一點，H股較A股折讓並不等於H股有向A股靠攏的升值空間，有可能是A股市場給予的估值過高。中國人保是屬於哪種情況？

從2019年前三季業績可以看出，中國人保的業績表現尚算理想，收入保持增長，同時部分經營費用的增幅保持在舒適的水平，而其淨利潤的強勁增長或部分得益於稅務優惠，而這可能是一次性的影響。主營業務財險保持穩健增長，且截至2019年9月末的資產負債狀況也稍微優於同行。

從A股估值來看，中國人保的估值算不上吸引，市價比資產淨值高1.77倍，而且利潤率相對於同行為低，但市價卻是其利潤的16.80倍，遠高於中國平安的11倍和中國太保的13.7倍。

再看上表的H股估值，中國人保的市淨率和市盈率均低於同行的H股估值，考慮到該集團的財險業務增長顯著，資產負債狀況也較同行理想，加之較大的估值差距，或意味著其H股股價存在與同行縮小差距的空間。

在2018年的「港股100強」評選中，中國人保的排名上升10位至24位，與此同時，其財險旗艦中國財險的排名為48位，在新一年的評選中，中國人保和中國財險又將如何？我們拭目以待。