投資收益增厚淨利超七成，復星醫藥的投資邏輯要變麽？

原創

前言：

「復星醫藥看上去更像一個投資家，而不是一個醫藥經營家」，業界多數人更喜歡這樣來評價一家明星藥企。

事實也正如此，以投資及併購著稱的復星醫藥（02196-HK），當前已初步形成沿海發達城市高端醫療、二三線城市專科和綜合醫院相結合的醫療服務戰略佈局以及省、市、區三級重點學科規劃及專科醫院和第三方診斷的產業佈局。

但隨著時間流逝，依靠併購子公司實現自身成長的營運模式已漸露弊端，一些虧損項目或子公司暴雷事件將這只白馬股拖累得愈發疲態。

按截至11月4日的最新市值計，復星醫藥在A股的市值為662.5億元，在港股的市值為583.1億港元，比起市值已破4000億元大關的恒瑞醫藥，復星醫藥落下的不止一點點。

繼續當投資家還是轉向做醫藥研發？這似乎是其眼下應該思考的一個問題。

過度投資之殇

其實，無論是去年被卷入的「舉報門」事件，還是近段時間被爆出的子公司產品不合格事件，無一不是一次次敲向復星醫藥的警鍾。

以此次出現問題批次產品的事件為例。據公司公告，國家藥監局於10月23日公佈的83批次藥品不符合規定的通告中，1批次注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉（規格：2.25g）係復星醫藥旗下子公司蘇州二葉製藥有限公司生產，具體不符合項目為含量測定。

注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉屬青黴素類，根據核查情況，已有16.5萬支產品銷往市場，並實現銷售收入176萬元（人民幣，下同），同時留存在市場上的共計5.2萬支已被召回。

雖根據對該批次產品已使用的監測，未收到相關不良反應，且隨後確認該批次產品不合格因混合設備的底閥出現偶發故障，致使問題產品出現。

復星醫藥亦表示，問題批次產品所涉品種的銷售收入佔公司整體營業收入比重較小，對其正常生產經營未造成實質性影響。

但黑天鵝事件的出現對公司品牌形象的摧毀力度往往巨大，其會一步步瓦解掉消費者的信任度，並會進一步弱化資本市場上投資者的信心。

這或許是高投資留下的後遺症，而除去子公司頻繁出事外，復星醫藥還不得不面對一些虧損項目，如剛被剝離出去的「和睦家」。

不過作為一個「投資家」，復星醫藥通過大量買進子公司，而後再將一些不具備核心競爭力的標的高價賣掉，賺錢後繼續收購，並留下優質標的，這樣的賺錢模式也並非全無可取之處。

投資收益增厚淨利潤

只是比起專心搞研發的恒瑞醫藥，復星醫藥已掉隊好遠了，這或也是兩種不同商業模式之間的差别所在。

在仿製藥承壓、創新藥市場火熱的大背景下，「醫藥研發專家」恒瑞醫藥已開始砍掉部分仿製藥產品，再加大在高價值、具核心競爭力的創新藥產品研發上，按其在研發上的投入，2018年為26.7億元，而截至今年三季度該數字已增至28.99億元。

而集醫藥研發、醫藥流通、醫療服務、醫學診斷和醫療器械為一體的復星醫藥，2018年的研發投入為14.80億元，截至今年三季度的研發投入為12.90億元，僅為恒瑞醫藥的一半左右。

不同於恒瑞醫藥的是，復星醫藥似乎將更多心思花在了收購整合子公司上。企查查數據顯示，截至11月1日復星醫藥對外投資機構已達31家，其中不乏有國藥控股、重慶藥友、漢霖生技等藥企的身影。

從公司現金流量表來看，在2009年到2018年的十年里，復星醫藥投資活動的現金流淨額絕對值近乎呈現逐年增長態勢，從剛開始的3.71億元持續增至2018年的52.45億元，其中在2017年更是高達105.04億元。

近些年，復星醫藥通過收購使得旗下產品線不斷豐富，並形成了藥品製造與研發、醫療服務、醫療器械與醫學診斷三大業務板塊，但公司的利潤來源仍主要來自整合及收購子公司的投資收益。

從復星醫藥最新披露的三季報來看，前三季度公司的投資收益為15.37億元，佔同期歸屬於上市公司股東淨利潤的74.50%，主要係聯營企業國藥產投等經營業績的增長。此外，前三季度公司實現營收212.27億元，較上年同期增長17.01%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為20.63億元，較上年同期下降1.45%。

雖公司表示淨利下滑主要受擬處置資產處置進度以及所持有的部分金融資產公允價值變動影響，但財華社翻閱其歷史財務數據發現，每年高企的銷售費用已成為蠶食公司利潤的一大因素。

數據顯示，同樣在2009年至2018年這十年間，復星醫藥的財務費用已由2009年的6.37億元大幅增至2018年的84.88億元，「重銷售輕研發」特徵明顯。