製造業陰霾難散，裕元集團遇到天花板了嗎？

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大概在7年前，我國運動服飾行業結束了多年高歌猛進的徵途，開始步入洗牌和整合的格局。國内本土企業積極尋找出路，除了紛紛出海拓展商機，在國内市場亦不斷轉型升級，採取不同的策略，以打造品牌實力。

其中，安踏(02020-HK)由「批發轉零售」的3.0時代成功步入「單聚焦、多品牌、全渠道」的4.0時代，業績穩步推進；而李寧(02331-HK)選擇聚焦主品牌，以互聯網+客戶體驗為戰略，在提升品牌影響力越走越遠。

與安踏和李寧這兩家品牌商比，全球最大的運動鞋製造商裕元集團(00551-HK)在運動服飾行業亦有著舉足輕重的地位。這家身兼運動鞋服製造商和零售商雙重身份的老牌台資企業2018年營收達到96.95億美元，在行業上遊生產商中當屬龍頭企業。

上下遊業務相輔相成

裕元集團的業務主要是製造及經銷運動鞋、運動型休閑鞋、便服鞋及戶外鞋，製造以及零售兩大業務構成公司的收入來源。

在2019年上半年，裕元集團有近2/3來自於生產運動鞋及其他鞋類產品，超過1/3來自於其擁有62.19%股權的零售子公司寶勝國際(03813-HK)。該兩大業務涉足鞋類行業的上下遊，在上遊的製造端方面，裕元集團負責為國際品牌如adidas、Nike、Puma等代工製造/代工設計製造(OEM/ODM)，鞋類年產量超過3億雙，約佔全球運動鞋及休閑鞋市場的20%(以批發價格計算)。

對於上遊製造商而言，具備強研發能力、一體化產業鏈的龍頭公司競爭優勢明顯。「垂直整合、水平分工」是裕元集團製造業務板塊的發展策略，透過自行發展、投資及併購產業内相關廠商，以掌握上下遊材料及關鍵零組件的供應，以進一步提升整體品質，穩定供貨來源，成功結合串連製鞋上、中、下遊，形成一個完整的產業供應鏈。

品牌商注重產品品質和交期的穩定性同時在國内環境管理日趨嚴格的背景下，無疑使得龍頭製造商更加受益，裕元集團及申洲國際(02313-HK)就是其中典型的代表製造商。

下遊業務方面，裕元集團子公司寶勝國際充當的是下遊代理商角色。adidas、Nike等國際品牌通常需要靠代理商進行代理銷售，這類代理商具有廣泛的渠道佈局以及精細化的終端管理能力。目前，寶勝國際在中國各區經營管理超過9000家店鋪，其中有5895間直營零售店鋪及3756間加盟店鋪。除了店鋪内的產品銷售外，寶勝國際亦提供卓越的店内購物體驗，為不同係列的大眾及精英運動賽事提供多樣化的服務。

製造業盈利受阻

今年上半年，我國體育用品行業整體消費有所上漲。作為鞋類服飾行業涉及製造和零售業務的裕元集團，今年上半年的業績受惠於行業繼續回暖的影響。

2019年上半年，裕元集團營業收入為50.71億美元，同比增6.32%；公司擁有人應佔溢利為1.66億美元，同比增10.52%。來自製鞋活動(包括運動鞋、休閑鞋/戶外鞋及運動涼鞋)的營業收入同比上升5.0%至26.91億美元，而鞋履雙數則增加2.7%至1.63億雙。平均售價較去年同期上升2.2%至每雙16.49美元。

報告期内，該集團有關銷售業務的營業收入為21.4億美元，同比上升10.1%。

上圖看到，除了服裝批發和鞋底、配件及其他這兩個業務在報告期内的收入有所下滑，其他業務收入均取得增長，尤其是零售銷售業務更是取得12.3%的高增幅，報告期内營收達到了19.68億美元，接近運動鞋製造業務的營收。

由此可看出，帶動裕元集團2019年上半年業績增量的，是零售業務。製造業務盈利增長則受阻，報告期内，裕元集團製造業務的毛利率下降0.7個百分點至18.1%，下降的原因有三點：其一是在將國内生產設施遷移至東南亞，導致經營利益下跌；其二是目前「復古潮流」的趨勢導致產品工藝愈趨復雜，公司需要做的就是及時時感知和抓住時尚變遷的趨勢，否則可能會導致產品滞銷，庫存水平激增，對公司產品的銷售造成不利影響；其三是製造業的優化升級耗時耗錢。

所以，裕元集團的製造業務面臨的這三大因素從近期看是難以從根本上扭轉的，最少會持續數個季度才能解決，今年年度的毛利率或繼續下滑，進而拖累公司整體業績。

運動鞋服景氣度依舊高

我國運動服飾市場在經歷了2012年-2013年連續兩年的下滑後，2014-2018年迎來強製反彈，隨後運動服飾市場規模逐年攀升，增速不斷加快。2018年中國運動服飾市場規模同比增速已達到20%，是近10年來的最高增速。

在我國大紡織服裝各個子類目中，運動服飾是未來十年復合增長率最快的子行業之一。據Euromonitior預測，未來十年運動服飾的復合增長率為7.6%，增速位居各個子行業之首。

我國人均體育用品消費仍待提升，而品牌集中度日益提高，未來多細分領域差異化發展空間廣闊。因經濟發展不均衡等因素，我國人均體育。所以，未來我國人均體育用品消費仍有較大增長潛力。

在這種背景下，我國各龍頭企業均摒棄了僅以開店為主要擴張手段的發展策略，轉而專注於供應鏈端和零售端的運營效率，實行更加精細化的經營和管理。從目前的競爭格局來看，我國本土三家龍頭企業與國際巨頭(如adidas、Nike)將在我國巨大的市場中呈現出差異化的共生關係，從而刺激運動服飾上下遊產業的發展，裕元集團也將會因此受益。