【大行報告】國信證券：首予藥明生物(02269-HK)買入評級

國信證券發表研報指，隨著生物制劑研發外包需求的增長，藥明生物(02269-HK)2014-2018歸母淨利潤CAGR高達96.87%。2019H1實現營業收入16.07億元（+52.4%）、歸母淨利潤4.50億元（+80.3%）、經調整後歸母淨利潤5.22億元（+76.0%）。收入65%來自海外，中國地區增速53%，北美42%，歐洲和其他地區超過110%。

研報指出，該公司業務覆蓋藥物發現、生物藥研發到商業生產，提供一體化解決方案，生物大分子研發技術壁壘高、耗時長、費用高，客戶在開發過程中很難隨意更換服務商，客戶黏性強，公司的收益會隨著生物制劑開發過程的推進並最終商業化生產而呈幾何級數增加。截止2019H1，綜合項目數224個，其中臨床前項目106個，臨床早期項目102個，臨床後期項目15個，商業化生產項目1個，項目涵蓋單抗、雙抗、融合蛋白、ADC等各類生物藥，其中有58個項目屬於First-in-Class。未完成訂單已達46億美元，市場份額不斷擴大。本年度獲得疫苗服務外包項目，為全球首例，有望成為未來新的增長點。

此外，該公司具有技術平台優勢，利用公司的技術，除了根據項目所需成本和時間收取服務費，還可以獲得裏程碑收入和產品商業化之後的銷售分成。2019年擁有產能5.2萬升，2022年預計擴張到28萬升，海外新增愛爾蘭生產基地，執行全球雙廠策略，更容易實現技術轉移。

該行預計該公司2019-2021年歸母淨利潤9.61/14.62/21.52億元，同比增速53/52/47%；攤薄EPS為0.77/1.18/1.13元，當前股價對應PE為94/62/42x。該行認為，該公司作為生物制劑CDMO龍頭企業，未來三年業績維持CAGR51%的高速增長，首次覆蓋，按照2021年PE48~52x，合理估值94.6~102.5港元，給予“買入”評級。

風險提示：生物藥市場需求不及預期；產能利用率下降；行業競爭激烈等。