【大行报告】国盛证券：维持波司登(03998-HK)增持评级

国盛证券发表研报指，波司登(03998-HK)FY18/19年公司收入/净利润同增16.84%/59.44%至103.87/9.81亿元，其中羽绒服业务占比74%，收入同增35.5%至76.58亿元;OEM业务占比提升至13.2%，收入同增46.1%至13.68亿元;女装业务收入增长4.2%至12亿元，多元化服装(男装与家居等业务)收入同减86.3%至1.56亿元，与“聚焦主航道，收缩多元化”战略相符，旨在强化羽绒服及功能性服饰的聚焦与粘性。

研报指，FY18/19是该公司战略转型元年，波司登品牌收入同增38.3%至68.49亿元，波司登品牌取得高增速主要系其主品牌在品牌/产品/渠道/运营端重塑成功。展望未来，该行认为波司登品牌门店仍具升级/开店空间(该行判断FY19/20公司改造上千家门店，净开数百家店)，产品持续结构性优化，单价提升有望带动店效增长，品牌处于复苏性高增速过程中。同时延续雪中飞、冰洁的中档羽绒服定位，形成羽绒服品牌矩阵。OEM业务凭借公司生产技术优势，协同客户开发新产品，逐步增加原始设计制造管理业务比重，使客户粘性提升，订单量增长显着，平滑羽绒服产能季节性扰动。

该行表示，该公司是国民羽绒服第一品牌，经前期清库存、减渠道后公司已內生改善，随着品牌年轻化转型、产品力持续提升、快反模式建立，后续收入增长及盈利能力有望显着提高。综合预计其FY2019/20~2021/22净利润12.28/15.18/18.14亿元，对应PE分別为19/15/13倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济增速放缓;门店升级与新开不达预期;暖冬影响终端销售等。