【大行報告】國盛證券：維持波司登(03998-HK)增持評級

國盛證券發表研報指，波司登(03998-HK)FY18/19年公司收入/淨利潤同增16.84%/59.44%至103.87/9.81億元，其中羽絨服業務占比74%，收入同增35.5%至76.58億元;OEM業務占比提升至13.2%，收入同增46.1%至13.68億元;女裝業務收入增長4.2%至12億元，多元化服裝(男裝與家居等業務)收入同減86.3%至1.56億元，與“聚焦主航道，收縮多元化”戰略相符，旨在強化羽絨服及功能性服飾的聚焦與粘性。

研報指，FY18/19是該公司戰略轉型元年，波司登品牌收入同增38.3%至68.49億元，波司登品牌取得高增速主要系其主品牌在品牌/產品/渠道/運營端重塑成功。展望未來，該行認為波司登品牌門店仍具升級/開店空間(該行判斷FY19/20公司改造上千家門店，淨開數百家店)，產品持續結構性優化，單價提升有望帶動店效增長，品牌處於復蘇性高增速過程中。同時延續雪中飛、冰潔的中檔羽絨服定位，形成羽絨服品牌矩陣。OEM業務憑借公司生產技術優勢，協同客戶開發新產品，逐步增加原始設計制造管理業務比重，使客戶粘性提升，訂單量增長顯著，平滑羽絨服產能季節性擾動。

該行表示，該公司是國民羽絨服第一品牌，經前期清庫存、減渠道後公司已內生改善，隨著品牌年輕化轉型、產品力持續提升、快反模式建立，後續收入增長及盈利能力有望顯著提高。綜合預計其FY2019/20~2021/22淨利潤12.28/15.18/18.14億元，對應PE分別為19/15/13倍，維持“增持”評級。

風險提示：宏觀經濟增速放緩;門店升級與新開不達預期;暖冬影響終端銷售等。