【大行報告】中泰證券：配置重心從利率債向信用債轉移

中泰證券發表研報指，根據中債登2019年3月托管數據，托管總額達到59.1萬億，規模增長6083.8億，今年以來增幅逐月遞增。其中地方政府債和商業性金融債為主要上量品種。上清所3月托管總額達到20.7萬億，規模增長3185.6億，其中超短融和中票為主要上量品種。

對於每月的托管數據，該行重點關注4類指標：一是杠杆水平的變動;二是主要債種和主要投資人的持倉變動;三是債券類資管產品的入場規模和結構;四是地方政府債的配置情況。該行依次從這4個方面進行分析。

3月全市場的杠杆水平小幅上行至110%，為2018年下半年以來的最高值，整體仍然符合季節性波動。證券公司、非法人產品和銀行理財產品的3月總資產規模加快擴張，同時淨資產規模的收縮規模卻更加明顯，使得非銀類機構的杠杆水平被動提高，一定程度導致了3月資金面的波動有所放大。

對比各類機構國債、政金債和信用債的持倉情況，首先，銀行機構減持國債，符合曆史規律，該行認為這是銀行機構為地方政府債的發行騰挪空間，持續減持的概率較低。其次，保險機構繼續加碼離場3大債種，今年前3個月保險公司對3大債種的減持規模等同於去年全年的增量。再次，境外機構整體保持增量入場，但力量明顯減弱，後續隨著我國債券逐步納入各類國際指數，境外機構的配置力量有望恢複。此外，各類機構在利率債和信用債的持倉規模變動反映出市場對信用債的增持方向更為明確，向信用利差要收益是各類機構的趨同選擇。

從產品戶資金入場債市的情況看，整體而言，3月非法人機構的入場增量要顯著低於去年同期，小幅低於曆史同期。如果剔除存單，情況則相反，3月非法人機構的入場規模小幅高於去年同期，且顯著高於曆史同期，這除了受到存單發行增量較低的影響外，更加反映出債券市場信用擴張的趨勢繼續加深，一方面是債券類資管產品的規模保持增長，另一方面增量資金的風險偏好也在進一步提高，加快從安全邊際較高的貨幣市場離場，一定程度也使得當前的市場流動性邊際趨緊。從地方政府債的托管占比上看，各類機構的持倉占比基本維持穩定。全國性商業銀行仍然持有超過84%的地方債。

總體而言，3月各類金融機構的托管規模和結構變動延續了今年以來的趨勢：信用債更受青睞、債券資管類產品入場方向不改，多元配置類機構撤出傳統的標債市場、貨幣市場品種受冷落。這一方面反映出資金結構性驅動債市，但配置重心從利率債向信用債轉移;另一方面也反映出今年債券市場的風口是向信用風險要收益和向其他固收類品種要收益。因此，信用債、可轉債和以信托為代表的非標資產是主要的為市場機構帶來超額收益的品種。對此，該行除了繼續做好信用和轉債的研究外，也將格外關注非標類資產和其他新型融資工具或金融品種的規模變動，從而判斷信用擴張的速度是否會帶來債券牛尾的提前收場。