【大行報告】中銀國際：CPI有上行空間 但通脹壓力仍可控

中銀國際發表研報指出，對債券市場來說，市場對3月份CPI、PPI的預期較為中性的水平是在2.5%、0.5%，數據結果上是略低於市場預期，短期來看可能對市場較為正面。該行認為近期的債券市場之所以對各類信息的反饋如此敏感，主要來自於自身結構和情緒的變化：1、目前市場機構杠杆水平高於去年，且CARRY收窄明顯，因此對於資金利率的波動必然更加敏感;2、貨幣政策帶給市場的預期差已經不足，除“降息”以外的其他政策，已經很難再帶給市場有正面的動力，反而如果降准次數偏低會成為市場的“負面”信號;3、資金利率已處於較低區間，市場利率經常位於政策利率的下方，此時更多的數量投放已經難以帶動資金利率繼續向下突破。這三點因素在二季度對債券市場的影響可能繼續加大，在政策利率下調不落地的情況下，債券市場預計還將維持上有頂，下有底的箱體震蕩。

研報指出，本月核心通脹維持在1.8%，說明目前CPI同比的上漲主要來自於食品和能源的推動，如果細分其實大致為豬肉、能源和蔬菜，在這當中豬肉價格的上漲是市場目前最為關注的問題。該行認為當前豬周期上行已經確認，且市場對此也達成一致預期，但在考慮終端需求和豬肉在CPI權重的占比的情況下，豬價對於CPI的影響有限;另一方面對照上一輪豬周期大幅上漲的階段，2015年貨幣政策的決斷中也證實並未受到當時豬肉價格波動的影響。整體來說，該行判斷二季度CPI預計仍將有小幅回升，高點位於2.5%之上，但破3的可能性不大。

年初以來原油價格上漲較為明顯，但目前全球衰退預期漸強，同時庫存保持中高位水平，供給端產量的博弈上不確定性亦有所加大。除此之外，去年4月份同期油價處於相對高位，因此大概率今年4月油價對於PPI同比的影響仍然為負。當前市場對於PPI最為關注的問題在於4月份減稅落地是否會對價格形成負面影響，以及江蘇化工園事件對化工品漲價的影響。在這一正一反兩個因素當中，該行認為前者減稅的影響仍取決於不同行業自身的定價能力，另一方面在剔除掉諸多特殊因素後，經濟內生需求究竟是否見底才應當是決定PPI中期趨勢的最核心因素。短期來看4月份PPI同比可能小幅上升至0.6%。

貨幣政策方面，市場當前對於寬松的預期已經有明顯減弱。而市場產生預期上變化的原因主要為兩點，一是結合基本面企穩信號的初現，央行持續操作的真空導致市場擔憂上升;二是此前央行對於“降准”的辟謠。綜合來說，該行認為目前能夠較為前瞻的看到融資環境已經有所改善，但這種改善仍然對貨幣環境的寬松較為依賴，內生增長的動力尚不強，貨幣政策可能進入觀察期，但退出寬松的可能性暫時不大。