遭「空軍」狙擊,中國中藥股價為何仍堅挺?

日期:2019年3月7日 下午12:08作者:覃漢計 編輯:彭尚京
遭「空軍」狙擊,中國中藥股價為何仍堅挺?

資本市場的沽空機構猶如當代的先進隱形戰鬥機,來之時形同幽靈,讓被狙擊對象措不及防,股價竄動、高層震動、市場驚愕,讓不明真相的吃瓜群眾多了一份樂趣。

大到行業巨頭上市公司,小到行業細分領域的小企業,沽空機構從不手軟。這一次,又一家沽空機構盯上了醫藥行業的明星股——中國中藥(00570-HK)。在業績節節攀升,產業鏈不斷完善之際,此次狙擊報告無疑潑了中國中藥一盆冷水。

面臨三大指控,股價仍堅挺

2月22日早上,沽空機構GMT Research(下稱GMT)發佈了對中國中藥的沽空報告。GMT對中國中藥的指控包括:公司不到一年時間有8名董事及CFO離職,公司正在試圖淡化董事跳槽潮帶來的影響;公司在香港透過買殼上市避開監管;營運資金不足,財務狀況存在嚴重問題。GMT建議投資者規避或賣出。

該報告稱,中國中藥在過去一年中有8名董事及一名CFO離職。該公司最初的業務在美國上市令人失望,隨後被私有化。之後該公司通過借殼上市繞開監管機構,併在香港上市。且由於營運資金不足,可能存在成本資本化及類似欺詐的特點,該公司的財務狀況存在嚴重問題。此外,來自關聯方的收購也會引發額外的管理問題。鑒於上述擔憂,GMT建議投資者避免參與該股或者賣出。

GMT沽空報告發出後,中國中藥當日股價併未掀起巨浪。當天開盤低開不到7%,隨後一路震蕩上揚,最終收跌1.89%,呈現出長下影線的陰線K線圖。此後多日K線圖整體平穩,表現得十分堅挺,似乎絲毫未受沽空機構的影響。

早在2018年6月14日,GMT就有向中國運動品牌安踏(02020-HK)、特步(01368-HK)、361°(01361-HK)等以及中國動向(03818-HK)發難,指控中國多家體育用品生產商是騙子公司,中國動向的若幹財務表現毫無根據。指控報告發出後,這幾家公司股價毫無招架之力,多日跌跌不休,其中361°股價由2018年6月14日至今(3月6日)跌幅37%。那麽,中國中藥此次為何能承受住GMT的狙擊呢?

為此,我們來分析一下GMT對中國中藥的指控到底有無依據。

董事會組成變動

GMT在指控中稱,過去一年,中國中藥八位董事及首席財務官於併無對市場預警情況下辭職。「公司於他們離任後數週内急於安排香港路演表明該公司被殺一個措手不及不禁令人懷疑公司是否存在需要密切監督的問題尚未申報。」

關於董事會組成變動的問題,財華社在2019年1月29日發佈的《高層大地震!獨董爆中國中藥被母公司接管》一文中指出,中國中藥近段時間董事突然大換血,最根本原因是其母公司國藥集團要接管中國中藥,新上任董事均來自國藥集團,因此不難理解此次高層大動蕩的根源了。

在沒有違法違規的情況下,母公司接管子公司併無不妥,但是若中國中藥前獨立非執行董事週八駿有關「中國中藥從未召開過戰略委員會會議」、「未披露中國中藥集團與上市公司的管理層合併」在内的企業管治以及信息披露違規等問題的爆料屬實,那證明中國中藥治理上確實存在很大的問題,中國中藥對GMT的回應「董事會組成的變動於向公眾披露前絕對應被視為需要保持高度機密的消息」及「2018年期間的董事會變動併不涉及企業治理問題」就不攻自破了。

因此看來,中國中藥有在淡化此次高層大變動帶來的影響,且在所披露的董事變更公告中提供的理由仍是公式化的「職位調動」及「尋求其他發展機會」,理由併不能令人信服。為了「清洗」多位原中國中藥管理層,中國中藥確實存在違反企業管治以及信息披露等法律法規的嫌疑。不過從另一個角度來看,「換血」過後,來自母公司的新領導層可依託資源優勢和管理經驗加大佈局中藥全產業鏈,以增強外延式擴張能力。另外,中國中藥併購了很多公司,人員來源復雜,按常理來說肯定需要内部整合的。大股東國藥集團不斷強化控股地位,清理中國中藥的舊臣,同時打壓内部意見不統一的人,對公司的發展也有一定的益處。

買殼上市避開監管

GMT稱,中國中藥有可怕的歷史,原業務同濟堂藥業曾在美國掛牌,其表現令人失望,隨後大折讓私有化。公司透過反向收購規避監管,獲得香港上市地位。GMT指,同濟堂藥業公司佔中國中藥業務銷售100%,此舉實為重新上市,而此等「借殼上市」舉措似為減少監管審查之故。

據悉,中國中藥新任董事總經理王曉春曾於2007年將同濟堂藥業赴美國上市,但在2011年,該公司以大折讓價格私有化,其後被中國中藥以26.4億元人民幣收購全部股權,併獲註入中國中藥。

根據中國中藥公告,中國中藥於2013年10月完成收購同濟堂,11月起開始綜合同濟堂的財務報表。也就是2014財政年度為合併同濟堂及其附屬公司財務報表後的首個完整財政年度。在完成收購同濟堂前的2012年,中國中藥的營業額、淨利潤以及毛利分别為12.68億港元、2.07億港元及6.93億港元;2014年,中國中藥經收購事項擴大後的營業額、淨利潤以及毛利分别為26.9億港元、4.13億港元及16.54億港元。

按中國中藥收購同濟堂時披露的財務數據看,同濟堂2010-2012年營收復合增長率為47.95%,若同濟堂營收增速保持這個趨勢,那2014年為中國中藥所創造的營收大約是24億港元,而2014年中國中藥總營收為26.9億港元,那除去同濟堂後的中國中藥原有業務隻有約3億港元的營收?

按同濟堂銷售營收佔比算,2014年同濟堂佔中國中藥業務銷售雖然沒有GMT所指的100%,但也高達90%。難道中國中藥原業務在2014年里營收大幅下降,由2012年的12.68億港元降至2014年的3億元左右的營收?這根本不符合邏輯。或許是中國中藥收購同濟堂時所列的財務報表造假,以透過反向收購規避監管,達到美化同濟堂業績的目的?

而中國中藥在回應GMT時稱「同濟堂佔公司業務銷售100%」實屬荒謬,指公司於2014年年報中亦詳細論述了同濟堂業務對該公司2014年業績的貢獻。然而,縱觀中國中藥2014年年報,卻沒有同濟堂業務具體貢獻的相關財務數據,「得益於全面合併同濟堂財務報表」一句是年報中常用句子。財華社為此以郵件形式咨詢了中國中藥投資者關係總監,但截止發稿仍未收到回復。

財務狀況可疑

國企與私營企業合作,會計方法通常比較激進。GMT報告認為,中國中藥也不例外, 營運資本波動、成本資本化、以及進行多項收購,均令公司的財務狀況可能存在嚴重問題,併相信公司掩飾其實際財務狀況。

報告發現,中國中藥應收款項結餘(包括應收賬款及票據)漸趨不隱導緻現金流大幅擺動。

中國中藥的回應頗有看點:公司發現除2013年上半年、2014年上半年、2015年上半年及2016年上半年所引用的現金流量數字外,所有其他引述數字均與公司財務報表所披露的資料有所出入。從2013年至今,該集團的經營現金流量及淨溢利維持相似的上升趨勢。

中國中藥稱,集團的大部分現金收入於下半年獲得。集團通常會於農歷新年前向供應鏈的上遊機構及中草藥供應商償還款項,導緻集團上半年至下半年的經營現金流量出現波動。

除此之外,中國中藥以「使用其錯誤理解的財務數據編製」「併無正確理解集團的財務資料」等理由一一回應了GMT 的所有指控。最後,中國中藥稱GMT的沽空報告包含不正確、不準確及具有誤導性的資料及陳述,以及無根據的指控及不負責任的推測,併保留對 GMT 採取法律行動的權利。

結尾:綜上所述,GMT的沽空報告併不完全具有說服力,中國中藥的多數回擊也有理有據,公司治理或有瑕疵,是需要消化併購帶來的問題的,但中國中藥中藥飲片還有很大的想象空間,且公司是配方顆粒行業的一把手,未來是相當可期的,這就是中國中藥股價在遭狙擊後沒有被打壓下來的原因之一。

目前,中國中藥市值超過250億港元,ROE及總回報率等財務指標也有不錯的表現,近年來的業績穩定增長,這在香港市場上是非常具有吸引力的,相較於往年的港股100強中的上市公司有不少優勢。那麽,在2018年的港股100強名單的評選中,從未入圍的中國中藥能否有突破?2019年5月24日(星期五)在深圳中洲萬豪酒店舉行的「港股100強」將會揭曉。

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