相爱相杀的东方财富与同花顺，重回历史高点还需要多久？

原創

日期：2019年2月20日 下午3:47作者：周治玮 編輯：李雨谦

在券商系列开篇《忘掉国海证券，在年报中找翻倍个股》中，财华社对券商2019年的行情做了一个定性判断：趋势性行情由此开始，2018年报发布的时间点（附近）是一个重要的节点，亦是拐点。

财华社将证券行业投资者分成了两个群体：一部分寻找龙头企业的优势价值，一部分寻找预期差异的交易性机会。

围绕券商趋势机会的四种类型

在对所处于新兴（互联网）券商与券商交易软件服务交织领域的东方财富（300059-CN）与同花顺（300033-CN）分析之前，财华社认为有必要对A股证券相关公司做一个划分，分为以下四类：

为什么要这样划分呢？首先财华社考虑的是业务层面。

从业务层面看，传统券商是行业的源头活水，是上游金融信息服务与证券交易软件服务业的衣食父母，当然他们也是天之骄子。

光是证券行业的牌照就涉及证券牌照（经纪、投顾、IPO与债权承销与发行、资产管理）、证券市场资信评级牌照、公募基金管理人牌照、私募基金管理人牌照、基金销售牌照、基金支付牌照、基金托管牌照、基金子公司牌照、期货交易牌照。

以科创板为例，在科创板出台后，倒逼券商从承销发行稳赚的守门人角色，到企业跟投投资人角色中，传统大型券商无疑在承销发行中具备更丰富悠久的经验，投研团队具备更充分的实力。

传统大型券商可以很快地拿到“投行”的入场券，这是互联网券商与小型券商不可比拟的优势。

其次是互联网券商，实际上在A股上市公司中真正具备互联网券商基因的公司只有一家，就是东方财富。互联网券商不是像国金证券（600109-CN）、中山证券这样与互联网巨头腾讯、百度合作了就叫互联网券商，而是你的客户（股票投资者）是通过你的互联网的服务产生聚集并且直达证券交易。

为什么暂时只此东财一家，因为东财就是做互联网金融资讯出身的，这与老板沈军（笔名其实）做股评家、股票类报纸出身有直接的关联。

一开始东财的业务也是默默无闻，商业模式很简单、门槛也不高，就是通过东方财富网（包含股吧、天天基金网）的流量卖金融数据、卖网页广告，直到2012年2月（2010年上市）才开始转型网上基金销售，2015年9月进军证券（经纪、自营、投顾、承销）领域。

从发展之路看，东财是纯正的互联网思维的券商经营，劣势在于券商自营、资产管理以及承销经验能力的缺乏，但瑕不掩瑜，因为他在做符合这个时代甚至下个时代年轻人生活方式的事情。

相对于东财于2012年关键且成功的基金代销的转型，同花顺在2014年跟风卖基金就没有这么顺利，而且据财华社的观察，同花顺对于手机端证券交易软件的发力早在2006年已经开始。

正是同花顺近十年对于手机端证券交易软件开发创新的专注获取了PC-移动端切换下大量股民的注入，我们才能看到于2015年在手机端的金融增值信息服务上出现了爆发式的增长，营收从2014年的2.65亿一下窜上到2015年的14.41亿。

虽然两家公司所做的事情不同，但是成功的原因是一致的，他们抓住了（移动）互联网时代股民流动的入口，并且将流量转换成看得见的利润。

同花顺有互联网的基因，但是这家公司并没有进入到券商领域，财华社认为，这与老板易峥作为一名理工男、技术出身有非常大的关联。

所以根据同花顺的主营业务——卖金融数据、资讯便把它归入证券交易软件服务板块，在这个领域中恒生电子和金证股份发家最早，两家公司也有相同的基因——都是合伙人创业并且在初始股权分配时采取的是均分的方式，也就是说两家公司各自都没有一位真正意义上的掌舵人。

与金证股份到现在都是四大创始人股份相近且同台作战不同的是，恒生电子在2014年迎来了马云控股式的入驻，这回恒生电子终于有拍板决断的话事人了。

相比恒生电子、金证股份安安稳稳地做证券、基金、银行应用软件开发与维护不同，大智慧的张长虹从PC端金融数据、资讯起家，高价倒腾海外投研公司的资讯、数据，另一边在券商交易系统投入与营收方面却捉襟见肘，这为未来连年亏损以至于老板想办法通过业绩造假手段保壳埋下了伏笔。

除了恒生电子、金证股份、同花顺、大智慧老牌证券交易软件服务商，2017年刚上市不久的顶点软件也是证券平台型软件及信息化服务提供商，只不过恒生电子与金证股份已经占据了行业大部分的山头，顶点软件只能靠定制化、个性化的证券交易软件打入市场。

基本上从这三个业务层面财华社已经对A股证券相关上市公司做了梳理，但这仅仅只考虑了业务层面，并没有考虑到市场（题材）层面，那么额外划分的次新券商类型就属于这个维度。

从市场（题材）层面观察，在2012-2014年度期间，西部证券（002673-CN）、山西证券（002500-CN）、方正证券（601901-CN）、国盛金控（002670-CN）相较于传统大型券商有着更优异的表现，财华社会在后续的证券系列文章中对其有更深入的复盘，并且这也是财华社展望2019年度次新券商的基点。

东方财富——A股中没有对手的互联网券商

对于券商即将到来趋势性机会的四种类型简单地梳理后，有必要对每一种类型的机会做进一步的解构，先从互联网券商着手。

在对A股唯一纯正的互联网券商标的——东方财富做了全方位的梳理之后，财华社发现在国内互联网券商领域，东方财富没有对手！并且在未来资产管理领域（基金发行、代销上）中东方财富是一家非常值得长期投资的公司。

为什么这么讲？核心逻辑在于公司的生意模式上。在“围绕券商趋势机会的四种类型”提到东方财富是做互联网金融数据、资讯出身，上市起初的4年（2010-2013年度）数据和资讯都没挣多少钱。

“刀架刀片”的互联网商业模式

虽然没有挣大钱，但是靠东方财富股吧、东方财富网提供的全方位金融资讯聚集了不少潜在客户。

（东方财富产品线  来源：东方财富调研报告）

通过提供免费的金融数据、资讯内容获得了精准的客户群体，继而通过互联网渠道基金代销的方式将流量转化成利润，这就是东方财富为什么在2014年开始业绩爆发的原因。

实际上这也是刀架-刀片商业模式的翻版，不过东方财富的“刀架”更加极致，直接免费销售。

沿着这样的路径，东方财富收购小券商（西藏同信证券）转型互联网券商也就理所应当了。因为东财相比于其他竞争对手（传统券商、想切入金融证券领域的互联网巨头），其核心优势在于获客成本低，且单个客户未来能贡献的价值大。

（截止2018年5月前十名财经网站月度浏览时间  来源：Wind）

（截止2018年6月前十名股票类APP月度有效时长  来源：Choice）

堵住腾讯阿里，经纪业务大步前进

具体来说，相较于传统券商，其不仅在于获客成本的优势，更在于存留客户能力的产品设计。当互联网成为年轻人的生活方式后，证券交易的诉求只是基础，他们需要社交，需要听听其他的股民对于某些公司的看法，资讯、数据、交易终端、基金理财、社交论坛便构成了一个证券领域的生活化的互联网络。

从上述实际的数据来看东方财富也是表现的最好的。

另一方面，在与传统互联网巨头（阿里、腾讯）计划切入证券领域的竞争中东方财富具备时间上充分布局的优势。

作为开展金融业务的重要环节，牌照一直是各大互联网公司积极努力的方向。BAT 享有巨大的用户和数据以及先进的技术，一旦拥有券商牌照，借助巨大的流量优势，证券业务将呈现爆发式的增长。

但是监管层对于互联网巨头的牌照问题比较谨慎。2015 年股灾以后，对金融创新的态度从积极支持转为严格管控，使得互联网巨头获取牌照迟迟难以落地。

相较于阿里、腾讯券商牌照迟迟难以获批的同时，财华社观察到东方财富却是一路绿灯：2017 年3月，东方财富收到证监会下发的受理通知书，对申请予以受理；近日（2018年10月9日）公司子公司东方财富证券收到中国证监会出具的《关于核准设立西藏东财基金管理有限公司的批复》，核准设立西藏东财基金管理有限公司，公司注册地为西藏拉萨市，公司经营范围为公开募集证券投资基金管理、基金销售和证监会认可的其他业务，核准股权结构为：东方财富证券出资2亿，出资比例100%。

从这两个方面观察，这也是财华社为什么认为东方财富在互联网证券领域并无对手的原因。

我们再进一步观察，除了相较于传统券商有获客成本的优势，难道获客能力上不具备优势吗？

显然，获客成本的优势转移到了东方财富的获客能力上，通过更低的佣金水平让更多股民群体把股票账户转移到东方财富证券上，并且相较于传统券商线下网点运营成本的现实考量，东方财富在佣金水平、融资利率上有更大的压缩空间。

融资利率方面，2017年5月东方财富将利率由原本的8.35%调低到6.99%。目前券商整体融资利率在8%以上，近六成券商长期坚持8.35%的融资利息，36家执行8.6%的利率，除东方财富，仅有九州证券（7.5%）和广州证券（7.9%）的融资利率低于 8%。

通过极具竞争优势的证券交易费用，经纪业务的市场占有率自然爆发式的增长，从以下数据可以观察到。

（截止2018年6月8日东方财富经纪业务成交额及市场份额  来源：东方财富调研报告）

（截止2018年6月8日东方财富融资融券市场情况  来源：东方财富调研报告）

代销基金产品阵地转移，折扣券商服务为王

据此，东财的战略考量还是回到了“刀架+刀片”的商业逻辑：通过尽量压低“刀架”这一入口（门槛）的费用，进而获得大量的客户群体，再通过“刀片”也就是基金代销、自有公募基金发行、资产管理服务以及金融增值等服务来挖掘并获取单一客户的最大价值。

（我国主要基金代销机构销售额与我国主要第三方基金代销机构销售额情况  来源：Wind）

此外，在基金销售这方面尽管受到互联网巨头（阿里旗下的蚂蚁基金、腾讯旗下的好买基金）的影响，但是东方财富通过金融资讯、基金交易、股吧社交、券商交易账户、软件终端以及资产管理等金融增值服务的网状互联，东方财富提供的就不仅只是某一种产品，而是一种互联网式的金融生活窗口。

在这样的窗口下差异化基金产品代销的思路，不仅能避免在货币基金领域与“老地主”（支付宝、微信）正面竞争，还能在股票、债券、FOF等权益类基金开辟新的沃土，财华社认为这一块才是东财具有难以撼动地位的领域，当然也需要我们未来进一步的业务跟踪观察。

低价获客，全方位服务——在构筑这个模式的领域，美国的嘉信理财（SCHW-US）是当之无愧的先行者，也是东方财富学习的对象。

嘉信理财成立近四十年，经历佣金折扣证券经纪商——资产集合商——互联网转型三个阶段最终发展成了一家全面的金融服务商。

其发展第一阶段，在美国固定佣金制取消以后，转型提供佣金折扣经纪商，以中小投资散户为目标客户，为投资者提供最有效的服务；第二阶段，经营模式从获取交易费用转变成通过管理客户资产获取收益，推出基金超市 Onesource 和统一交易账户SchwabOne，允许客户将多支证券资产和基金全部放入，便于管理，并采取无手续费，无交易费等特点，深受客户青睐；第三阶段，推出了 eschwab 账户来满足线上交易需求，并建立电子商务与传统零售业务相结合的新模式，成为最大的网上理财交易商；第四阶段，设立银行，收购信托，建立金融服务联盟，塑造全方位投资模式，成为美国第四大综合金融服务公司。

那么以此为学习标杆的东方财富正处于第二、三阶段，从目前东财已有的行动上其除了拥有公募基金管理、基金销售（公募/私募/资管/信托等）、券商（A 股及海外市场交易及融资）牌照，已经开始涉及征信领域，目的就是为了构筑全方位金融服务模式铺路。

显然，箭已在弦上。

业绩拐点行业最早，历史高位只是时间问题

从生意模式上，财华社认为东方财富值得长期投资，但归根结底生意模式也不能空口无凭，而利润的增减情况就是股价长期的称重器，至少目前在中国就是如此。

从公司业绩增速拐点观察，东方财富业绩拐点出现在2017年3月初，随即随着市场的调整在2017年5-7月触及底部。从时间上来看，东方财富业绩拐点出现最早，在拐点出现后其录得最大涨幅为80.1%，华泰证券与中信证券分别录得涨幅为46.04%、43.73%。

无论从业绩改善的时间还是涨幅上东方财富都是拔得头筹，那么在预计券商行业于2019年2-4月期间发布业绩拐点的年报中，东方财富理应有更快的发展。

从短期来看，东方财富的股价有随着市场调整的预期，这一点可以通过择时或者定投策略来弥补。从长期来看，东财在2015年归属母公司18.48亿的净利润迟早被超越，实际上在2018年3季报中归属母公司净利润已经达到了8亿了。

根据券商保守的预期，2020的年报归属母公司净利润在26亿左右，按照《2019年A股展望：信心不足，反弹尚早》中牛市进程的预期，在2022年按照券商66%的复利增速来测算其净利润约为71亿，按照30-40倍的顶点PE测算，其对应市值为2130-2840亿之间，较目前（2019年2月18日）748亿为2.8-3.8倍。

而东财在2015年6月4日所触及市值顶点为1724亿，那么在2-3年中，也就是这一轮牛市的顶部末期，按照券商预计，东方财富会超过其历史高点。当然风险是存在，一者是是目前市场给的估值高企（市场的逻辑是用时间换空间），二者是未来盈利的增速是否符合甚至低于预期，所以这需要长期投资者选择一个风险足够降低的位置，所以这也是为什么长期价值投资者也需要关注市场调整落点的原因。

易峥的早年经历，决定了同花顺的发展路途

既然提及了东方财富，也不可避免的要提到同花顺。两者惺惺相惜地从大智慧当初大幅领跑下一路走来，虽然最终选择了不同的路途，但也算是一起经历过互联网业务何去何从的迷茫。所以，财华社需要进一步对同花顺亦做一次梳理。

俗话说投资企业就是投资人，一个企业创始人的出身决定了这个公司未来的走向。从东方财富的发展方向中大家可以很明显的感受到这一点，而同花顺也是如此。

上文简单地提及了易峥（同花顺创始人、目前大股东）是技术出身，这里还有一段故事：易峥1993年浙江大学电机工程系，当初还没有毕业的时候，当地证券公司找他编制分析软件，事情结束易峥完成了第一桶金的积累。

到了1995年，易峥和四个小伙伴一起开发出了一个叫做“龙虎榜”的期货交易分析软件，因为这个时候的交易数据是通过卫星传输的，通过这款软件可以了解其他交易席位的交易情况，这让当时交易者觉得是不可或缺的辅助工具，当时四个人就挣了100多万。

后来在1998年前后，江苏省证券交易系统正在招标，易峥和他的团队通过不断的软件更新、测试终于在1998年6月拿下了这个150万的客户。

实际上我们回过头来看当初的那一段历史，市场的震荡上行的牛市环境给易峥以及沈军还有张长虹们提供了非常大的帮助。

回到同花顺这些年长期不懈地在证券交易技术领域不断地攻城拔寨，这从易峥初始证券软件开发成功的第一次就已经决定了。

手机端的布局，成为2015年业绩爆发的关键

从业务上来说，同花顺提供互联网金融信息服务、为证券公司提供交易解决方案、为投资者提供从网站、软件、交易、理财、社区、手机炒股服务。

早在智能手机尚未普及的 2007 年初，同花顺就开始布局移动端产品，通过与中国电信、中国移动、中国联通合作，依托其移动运营网络，以传统的短信、彩信、WAP、GPRS的方式为用户提供金融信息服务。

（截止2018年6月前十名股票类APP月度有效时长  来源：Choice）

所以这也是为什么同花顺手机端APP的月度总有效时长是最高的，因为人家做的早啊。但由于是技术导向而非传播（流量）思维，同花顺财经网（PC端）的流量一直上不去，只能和讯网排在行业第四梯队。电子商务这块跟风东方财富线上卖基金也不见起色。

倒是在金融信息增值服务这块由于对技术选股的专注以及手机端APP流量第一的优势让公司的净利润默默无闻5年后终于在2015年得到了爆发，并且这块业务由于公司技术能力的积淀在2016-2018年市场恶劣的行情趋势中得到了保障，业绩并没有出现大幅度的滑坡。

流量变现有限，量化智能资产管理是转型的乌托邦吗？

但是另外一方面，财华社认为同花顺的流量只能定向转化为公司主导的技术层面的产品，而无法铺开至金融服务（基金）这类领域，这也是造成同花顺与东方财富分野的重要原因。

实际上同花顺所提供的金融增值产品服务也属于个人资产管理服务的一部分，也就是上文所提到的嘉信理财的核心业务。

从业务层面理解，使用同花顺金融增值服务个人客户最核心的诉求是赚取较稳定的相对或绝对收益，通过捕捉技术图形走势、基本面因素变化所致的股价波动来提供买卖决策服务只是投资者选择的一种方式，那么倘若市场中的基金产品能够带来更多的收益，则会对这一块的业务营收造成挤压。

另一方面在于提供给投资者产品的丰富程度上，互联网金融信息服务商的竞争力相对传统券商是不足的，无论是服务于不同资产级别的客户上还是针对同一批客户提供的资产服务种类（理财产品、基金产品、投顾产品、资产管理产品）上都是不够的。

那么当东方财富券商化，并夯实其券商板块对于投资者整体服务的能力后，以及同花顺通过移动端APP流量优势进行券商倒流流量变现的边际效益弱化后（因为在一定时间内股民是有限的，而同花顺的流量变现效率也是有限的），两个因素叠加在一起只会导致同花顺这块拳头业务的萎缩。

实际上同花顺也清楚这一点，公司在流量转化以及整体布局上已经落了后手，只能沿着证券交易技术（筛选股票、量化交易）升级的路走到尽头。

（MindGO量化策略编辑界面  来源：同花顺MindGO）

对外，同花顺在2018年3月初发布了MindGO在线量化交易平台，提供普通投资者也能接触到的量化资产管理服务。

对内，公司早早于2015年5月末成立浙江同花顺人工智能资产管理公司，用不超 10 亿自有资金进行证券及衍生品进行投资，或许是在探索一条智能资产管理之路，以实现公司进一步转型。

倘若可以实现，公司业务将切入规模超 20 万亿的证券资产管理行业。按现有规模，以同花顺移动端APP第一名的流量换算，假如公司市场份额能达到2%（参考东方财富2018三季度股票经纪市占率超2%），其资产管理规模将超 4000 亿，假设基金综合费率（包含申赎、管理、托管等）为 0.5%，则将为公司创造超 20 亿的收入。

但是即便对标国外（美国）知名的机器人投资顾问（robo-advisor，也称智能理财、自动化理财）公司，截止2018年3季度，其中最优秀的Betterment公司其资产管理规模也仅为983亿，按照其管理费率0.25%-0.4%测算，公司的收入为2.45-3.9亿。

此外，按目前国内的监管政策，国内的证券投资品种、金融衍生品还非常有限，那么量化策略（智能投资）是否能转化成切实的收益是要打上一个问号的。

用市场的眼光看东财与同花顺——成长与波动的游戏

从市场投资人对东方财富与同花顺的成长预期来看，仅从市盈率这一核心要素观察，按理说同花顺由于其市值仅为东方财富的二分之一左右其估值应该更高，但实际上以2017年度的市盈率测算，东方财富是同花顺的整整3倍，这反应了市场对于两家公司长远发展的押注。

但是从交易层面来探讨这两只股票，以近期（2018年10月中旬）市场反弹以来为标准，那么在经历了2017年度业绩增速拐点之后的同花顺则爆发了更大的弹性，截止至今日（2019年2月19日），同花顺最大涨幅为107.3%、东方财富最大涨幅为49.52%。

以投资者近期的收益为参考，那么同花顺是最好的，当然这里也存在偶然的因素（2017年度同花顺迎来业绩增速拐点），是否因为市值小而存在弹性更大的现象，这需要我们在下一次的波动中再做观察。

至于同花顺在2015年6月产生的历史高位何时突破？这取决于在下一轮牛市中市场给予的弹性有多大，按照2015年中小创引导的牛市标准，同花顺历史高位的PE是74倍，显然在下一轮牛市中由于题材弱化与风格潮流的不确定其市场给予的估值要打上折扣，其市值的增长空间主要靠业绩实打实的成长，但是在流量变现有限、智能量化资产管理无法尽快地转化为收益的前提下，其增长空间有多少呢？财华社对此是表示忧虑的。当然，从硬币的另一面看，成长不足弹性（波动）来补，这取决于投资者以什么样的身份买入。