頻繁關聯交易，狂甩負債「包袱」，中國鋁業投資機會多大？

原創

2018年，全球經濟出現增速放緩的態勢且灰犀牛及黑天鵝現象的疊加，導致市場對後續經濟的擔憂，拖累了大宗商品和其二級市場表現。

國内市場在主動「去槓桿」背景下，經濟階梯式回落，強勢美元施壓商品價格，引發工業金屬全線下挫；其中2018全年鋁價（倫鋁CFD）跌幅約18%。

作為中國有色金屬行業的龍頭企業的中國鋁業（02600-HK、601600-CN、ACH）,也受到全球金屬行業走弱影響，A、H兩市股價全年度下挫均超50%（A股-56.12%、H股-54.92%）。

在整體經濟環境不理想及國内去產能化壓力下，中國鋁業選擇優化產業鏈及業務框架的方式，進一步提升公司整體盈利能力。

頻繁關聯交易，優化業務框架

1月22日，中國鋁業發佈多份關聯交易公告稱，通過旗下附屬子公司對控股股東中鋁集團的附屬子公司及控股子進行部分資產收購及增資的操作。具體交易詳情如下：

• 通過協議轉讓方式收購中鋁山西鋁業有限公司（下稱「山西鋁業」）部分資產，交易對價為該等資產經評估後價值，約1.77億元人民幣（單位下同）。
• 以合計2億元現金，增資中鋁商業保理（天津）有限公司（下稱「中鋁保理」），間接持股17.19%。
• 擬以持有附屬公司中鋁南海合金有限公司（下稱「中鋁南海合金」）100%股權向中鋁創新開發投資有限公司 （下稱「中鋁開投」）進行增資，間接持股19.49%。交易對價為該等資產經評估後價值，約3.5億元；增資後，中鋁南海合金不再是中國鋁業的附屬公司。

經過這輪關聯交易後，對中國鋁業未來業務發展是具備協同發展效應。

首先，收購處於虧損階段的山西鋁業（2017年淨利潤虧損3458萬元）部分資產；從股東權益出發，「加倉」對山西鋁業權益，可減少中國鋁業與控股股東中鋁集團之間的日常關聯交易，增厚公司的資產厚度的同時，提高企業生產經營及管理效率。

其次，2億現金增資中鋁保理，是有利於中國鋁業在貿易、採購及物流業務的拓展，進而將上下遊供應商及客戶納入服務範圍，打造供應鏈及金融信用體係，間接提升公司的盈利質量。

最後，將資產負債率高達60.86%的中鋁南海合金，以股權的方式增資中鋁開投，中國鋁業可以借助中鋁開投在投資管理方面的優勢，進行資源優化整合，間接增強中國鋁業盈利能力及提升資產增值率。

值得註意的是，作為中國鋁業大股東的中鋁集團，頻繁與控股子公司發生關聯交易。不禁讓人聯想到在2018年底，中鋁集團剛成為國務院開展了國有資本投資、運營公司試點企業之一。

而以上三大關聯交易，可能是集團為進一步明確集團在貫徹國家戰略、落實國有資本佈局和結構優化要求、提升國有資本運營效率、實現國有資產保值增值等方面的任務目標。間接通過在集團的組織框架、運營模式、經營機製等方面的改革舉措，梳理權責邊界。

倘若縱觀中國鋁業近些年的關聯交易及定增操作，或許不難發現中國鋁業正通過「現金增資及直接股權投資」的方式，不斷的在優化公司資本框架。

持續「減法」操作，降低負債成本

中國鋁業經歷2014年淨利潤虧損170億元後，公司開始專註資產結構、債務及考核體係等框架的調整，提升公司的償債能力的同時，進行有效的控本緩解企業經營壓力。

從公司資產結構框架上，中國鋁業自2013 年6月份開始至2018年初，公司集中剝離了一批資產，包括鋁加工板塊、部分氧化鋁生產線、中鋁鐵礦股權、焦作萬方股權等資產，累計處置資產交易金額高達 292 億。

從公司的債務框架上看，在2017年，中國鋁業開啓巨額定增方案，引進第三方投資者來優化資本結構。當時中國鋁業是通過債權直接轉換為子公司股權的方式，將旗下四家全資子公司中鋁山東、中州鋁業、包頭鋁業及中鋁礦業，實施市場化債轉股。間接將126億的債務分給 8 家投資者，進而完成對子公司的混改，通過去槓桿減輕企業經營壓力。

從公司考核體係上看，中國鋁業建立「1+9+4」業績考核體係，即對鋁生產企業實行「成本節約分享」超額累進激勵辦法，對 9 家非鋁企業實行個性化考核機製，對電解鋁合金化、氧化鋁礦山、炭素、項目責任人等 4 個專項工作設定特殊考核目標。

通過不斷的「減法」操作，中國鋁業近些年來債務得到不斷優化；資產負債率（如上圖），已經連續近4個年度出現下滑的態勢。另外，截至2018年前三季度，公司的流動資產負債率為56.74%，創出近8年的新低。

專註「電解鋁+氧化鋁」領域，進一步優化產業鏈

持續優化業務框架及降低公司負債成本的同時，中國鋁業專註於優質資源開發及圍繞優質資源開展業務，朝產業鏈前端和價值鏈高端發展，確立「主導產品向公司具有優勢的產業鏈上遊發展，以資源為基礎，做優做強氧化鋁、電解鋁的戰略定位「。

從公司財務上看，中國鋁業主要的收入來源是電解鋁業務板塊，利潤來源是氧化鋁業務板塊。截止2017年底（如下圖），電解鋁業務板塊實現營業收 入477.87 億元，毛利率 6.72%，毛利收入為32.13 億，毛利佔公司總毛利的21.5%；氧化鋁板塊實現營業收入 382.62 億，毛利率17.51%，毛利收入為67 億元，毛利佔公司總毛利的44.8%。電解鋁及氧化鋁業務板塊，已成為公司業績主要的輸出動力。

從產能上看，中國鋁業的氧化鋁產量及電解鋁產量均屬於全球主要的供應商之一，據阿拉丁（ALD）統計數據顯示，2017年全球十大氧化鋁生產商排名中，中國鋁業蟬聯第一的位置。另外，中國鋁業的電解鋁產量也是世界級别的，2017年全年電解鋁產量位居全球第四，國内位居第三。

在產能上持續夯實在氧化鋁世界第一地位的同時，中國鋁業不斷優化全產業鏈的優勢。 國内市場方面，中國鋁業擁有9.3億噸鋁土礦資源儲量，約佔國内鋁土礦資源的24%左右，儲量暫居國内第一位的位置。

海外市場方面，不斷收購海外優質鋁土礦資源。例如2018年，海外併購幾内亞優質鋁土礦Boffa項目，該項目可開採年限為60年左右，預計年產量高達1200萬噸。

擁有豐富鋁土礦資源後，中國近些年在氧化鋁增效上下了不少功夫，整體收效還不錯。按2017年電解鋁及氧化鋁產量計算，中國鋁業的自給率均超過100%； 電解鋁自給率超過 100%；氧化鋁的自給率更是高達 182%。

另外，公司的產能利用率也是高於行業平均水準；截至2018年三季度，中國鋁業的氧化鋁產能達到1686萬噸，佔比國内總產能的21%，產能利用率為89%，前三季度氧化鋁產量1119萬噸，其中冶金級氧化鋁產量990萬噸，精細氧化鋁產量237萬噸。

2019年不確定性因素佔主導

對於2019年中國鋁業業績能否持續走強，那麽得結合市場當期鋁價走勢、2019年海内外鋁供應商的產能計劃及下遊的需求進行淺析才行。

從近一個月LME場内價格走勢上看，鋁價整體趨於1850美元/噸的高位區間震蕩。推動短期鋁價維持高位的原因要歸於市場預計短期減產幅度將有所擴大影響。但是長期上看，鋁價能否維持高位甚至是繼續上行的不確定因素的。

首先，從國内產能計劃上看，雖然國内市場受環保督查及供給側影響，產能近幾年受限；但是市場預測2019年新增鋁產能供應壓力仍存。據有色網調研報告，預測氧化鋁2019-2020年新增及復產產能約3180萬噸，其中2019年約1200萬噸；2019-2020年年中國電解鋁計劃新增產能約520萬噸，其中2019年新增產能約243萬噸。

從海外產能上看，海外鋁業供應商企業均計劃新增產能的計劃。如2019年挪威海德魯復產後，有望實現滿產；力拓加鋁集團計劃2019年生產鋁土礦5,600-5,900萬噸，較2018年產量增產約11%-18%，其中氧化鋁約最高增產約5%；另外美國鋁業及阿聯酋環球鋁業均有增產的計劃。這也意味著國外供給端將持續釋放，國内出口量將出現下滑，中期鋁價也將會出現承壓狀況。

其次，雖然鋁產能在2019年將出現增產的情況，但是國内下遊需求端有望增加，這一定程度上支持起鋁價。目前，我國消費電解鋁的主要用戶是房地產開發，而2019年又是國内政策刺激基建投產的一年，隨著對房地產投資的有序進行，對鋁的用量也將進一步增加；另外，2018年新能源車的銷量是出現逆週期上漲，市場預計2019年新能源車的銷量將保持雙位數的增長；而新能車需求的增加，也將拉動鋁需求量的增加。

最後，最大的影響因素應該來至於美國的貿易關稅問題上，如果美國持續加大對貿易摩擦國的關稅，那麽這對整個鋁市場是一個巨大的打擊。

尾語：

中國鋁業雖然不斷通過關聯交易及其他定增操作，來減輕公司負債結構及優化產業鏈，提升公司控本能力及盈利質量，取得不錯的成效。但是面對2019年鋁市場行業不確定因素的加大，中國鋁業是否值得二級市場垂青，那得且行且看。