【IPO前哨】「眼科茅」赴港，A股估值溢價還能保住嗎？

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愛爾眼科（300015.SZ）正式官宣，擬發行H股並登陸港交所主板上市，這家曾在A股創下4000億市值神話的民營眼科龍頭，正式踏上「A＋H」雙資本平台之路。

資本戰略轉向的底層邏輯

作為創業板首批上市企業，愛爾眼科曾憑藉「眼科茅」的光環，市值一路攀升至逼近4,000億元人民幣水平，但此後股價持續震盪下行，當前市值約1,022億元，大約相當於其2025年扣非歸母淨利潤31.41億元的32.54倍。

根據其公告，擬在港交所主板掛牌上市，是為了深入推進全球化戰略，打造國際化平台，實現實業布局與資本結構的聯動發展。

由此可見，赴港上市是其全球化戰略的關鍵落子。財華社留意到，截至2025年12月31日，愛爾眼科已在境外布局179家眼科中心及診所，逐漸形成遍及中國內地、中國香港、歐洲、美國、東南亞等區域的醫療服務網絡。

2025年，其境外業務貢獻營收30.57億元人民幣，同比增長16.47%，占總收入的比重從2024年的12.51%擴大至13.68%，已成為重要增長極，而不到15%的收入占比也意味著其境外拓展仍有很大的空間。

港股上市不僅能提升國際品牌影響力，更能打通跨境融資與併購通道，降低海外擴張的法律與資金壁壘，實現境內外業務雙向賦能；同時通過境外籌資也能增加其資本運作的靈活性。

港股眼科賽道：估值窪地與流動性困局

愛爾眼科若能登陸港股，首先要面對的是港股眼科醫療板塊的整體生態--低估值、弱流動性與業績分化並存的市場環境。

當前港股眼科相關標的主要分為三類：醫療服務連鎖、眼科器械與創新藥企業。

醫療服務類（包括連鎖眼科醫院）主要有三家對標標的，分別為希瑪醫療（03309.HK）、朝聚眼科（02219.HK）和德視佳（01846.HK）。

林順潮創立的香港＋內地連鎖眼科醫院希瑪醫療，主打高端眼科、青光眼、角膜、玻璃體視網膜等，也有牙科業務。2025年，其整體收入為19.67億港元，按年增長1.75%，其中眼科服務收入12.45億元，同比增長2.79%，占總收入的63.96%。香港業務占其總收入的48.8%，內地業務占比為51.2%。2025年非香港會計準則股東應占淨利潤為1.38億港元，同比增長81.48%。按現價1.26港元計，其市值為16億港元，今年以來股價累跌26.74%，現動態市盈率僅14.9倍。

內蒙古起家的朝聚眼科，覆蓋近視防控、屈光矯正、白內障、小兒眼科等，經營31家眼科醫院和32家視光中心，主要在華北地區布局，並計劃拓展至長三角。2025年營收按年下降3.21%，至13.60億元人民幣；非國際會計準則的經調整淨利潤為1.88億元人民幣，同比下降7.33%，淨利潤率為13.8%。按現價2.86港元計，市值約20.17億港元，現動態市盈率只有10倍。

擁有德國背景的眼科診所集團德視佳，在德國、丹麥、中國、英國、瑞士等均有業務，聚焦老花矯正和屈光手術業務。2025年收入為7.96億港元，同比增長11.23%，其中中國業務的占比為18.35%，貢獻收入1.46億港元，同比增長0.46%。淨利潤為5663.3萬港元，同比下降32.87%。按現價2.65港元計，市值僅8.50億港元，市盈率約15.01倍。

眼科器械/設備股方面，港股有高視醫療（02407.HK），從事研發和經銷眼科醫療設備及耗材，涵蓋使用眼科醫療器械進行診斷、治療或手術的所有七個眼科亞專科，即眼底病、白內障、屈光不正、青光眼、眼錶疾病、視光及兒童眼科。當前市值約7.87億港元，動態市盈率7.33倍。

眼科創新藥企有兆科眼科-B（06622.HK）和撥康視雲-B（02592.HK）。

兆科眼科-B專注眼科創新藥，當前有八種眼科藥物已獲准在國內商業化，另有其他已獲監管批准的醫療產品，如TONO-i及熱敷眼罩「堡得視」。2025年營收約3,197.4萬元人民幣，市值約16億港元。

撥康視雲-B為臨床階段眼科生物科技公司，2025年7月上市，當前市值約16億港元，今年以來股價已累跌64.81%。

另外還有綜合藥企遠大醫藥（00512.HK），業務涵蓋抗腫瘤、心血管急救製劑、高端心腦血管介入醫療器械、呼吸及五官科、抗病毒抗感染等多個領域，眼科為其重要板塊，眼科產品有瑞珠滴眼液等，市值約229億港元。

整體來看，港股眼科醫療服務板塊估值顯著低於A股。

見下表，港股上市眼科醫院股的估值整體偏低，市盈率居於9倍至15倍的區間，遠低於愛爾眼科A股僅33倍的估值水平。同時，板塊流動性偏弱，多數標的日均成交額僅百萬港元級別，機構覆蓋度低，股價波動較大。愛爾眼科赴港上市會否改變這種估值生態，提振整個板塊？

潛在風險：挑戰不容忽視

愛爾眼科A股估值雖然已從高點大幅回調，但對標港股同行的估值水平，仍存在不容忽視的差距。以連鎖醫療企業為例，港股現有標的的市盈率僅9-15倍，而愛爾眼科儘管規模與盈利能力更為出色，但近33倍的市盈率仍需要更多的實證支持。

另一方面，若H股IPO定價顯著低於A股當前價格，將引發跨市場套利壓力，進而對A股定價形成衝擊。港股上市後，兩個市場的股價聯動也可能進一步壓縮A股估值溢價空間。

從2025年年報數據來看，愛爾眼科扣非歸母淨利潤同比僅微增1.36%，雖然2026年第1季扣非歸母淨利潤有10.92%的雙位數增幅，仍明顯低於2025年第1季25.78%的淨利潤增速。

若利潤增長持續放緩，H股上市後的財報表現可能難以支撐較高的發行估值。港股投資者對醫療服務板塊的盈利可持續性和穩定增長要求更高。愛爾眼科需要在上市前後以有說服力的業績改善數據回應市場。

醫療服務行業具有極高的敏感性和依賴口碑的特徵。愛爾眼科近年受到部分負面輿情的衝擊。隨著上市地擴展至港股，合規監管和信息披露要求更加嚴格，特別是在患者權益保護、醫療質量安全和信息披露透明度方面。一旦出現重大負面輿情，將在A股與港股市場形成「雙重共振」效應，放大公司經營風險和聲譽風險。

綜合展望

從體量看，愛爾眼科營收和淨利潤規模遠超任何一家港股眼科同業，有望重塑港股眼科醫療板塊的估值體系；從戰略意圖看，H股上市直指全球化擴張與國際品牌升級，是公司走出國內競爭紅海、奔赴更大國際舞台的戰略一躍。

但同時必須正視的是，規模不代表勝率，先發優勢不等於護城河。利潤增長放緩的不確定性或成為其估值桎梏。未來，愛爾眼科必須用紮實的財務回報和清晰的資本結構優化，回應資本市場對其「增長故事」的質疑。