行業精選 | 信息技術、化工及新材料、半導體、房地產

AI叙事，境遇有别——2026年電子行業展望

AI大模型為代表的新一輪技術浪潮即將步入第四年，全球CSP廠商投入了巨量資本開支建設AI數據中心，對電子產業鏈產生了巨大的影響，我們重點展望2026年電子產業終端、電子元器件（半導體除外）在AI叙事下的表現。

終端：存儲漲價衝擊需求，2026年出貨量下滑。智能手機領域，根據IDC統計，2025年全球前三季度出貨累計出貨9.07億台，同比增長1.6%，預計2026年智能手機漲價、配置降低導致吸引力下降，出貨量減少0.9%至12.4億台，且隨著存儲價格上漲，出貨量可能進一步下調。蘋果有望2026年發佈旗下第一款折疊手機，帶動折疊屏手機出貨量至2300萬台，同比增長54%，上遊供應鏈折疊屏幕、鉸鏈、超薄玻璃等部件受益。PC領域，2025年前三季度PC累計出貨2.02億台，同比增長8.0%，微軟Window10停止支持是驅動PC出貨量增長的關鍵因素。存儲漲價衝擊價格敏感的中低端需求，預計2026年PC出貨量將下跌2.2%至2.74億台。可穿戴領域，2025年上半年全球可穿戴設備出貨2.68億台，同比增長12.6%，國補驅動中國市場同比增長28.3%。預計2026年，國補退潮、存儲價格上漲提高消費者購買門檻，全球可穿戴設備出貨6.08億台，同比增長4.3%，國内增長7.5%，增速大幅放緩。新興電子品類領域，互聯網廠商、智能手機廠商和初創品牌均積極發佈新品推動智能眼鏡行業發展，2026年智能眼鏡出貨量有望突破千萬台。

攝像頭：手機單機用量下降，車載鏡頭市場增長。根據Omdia統計，智能手機攝像頭單機搭載數量呈下降趨勢，2025年第二季度，新出貨智能手機平均配備3.2顆攝像頭，低於2024年同期的3.4顆。車載攝像頭市場隨智駕滲透持續增長，群智咨詢預計2026年出貨增至5.3億顆，同比增長14%，增長趨勢預計將保持數年。展望2026年，攝像頭行業將面臨終端需求下降、單機用量下滑和終端降本壓力，廠商經營壓力增加，而車載鏡頭廠商將繼續受益智駕滲透率提升。

面板：LCD寡頭格局強化，OLED投放新產能。LCD方面，2025年京東方參股彩虹股份，LCD領域京東方、華星光電和惠科股份「三分天下」的格局進一步得到鞏固。OLED方面，預計2026年OLED 8.6代線量產，對智能手機OLED供給側產生衝擊。展望2026年，供給端的寡頭格局有利於穩定TV面板價格，預計大尺寸LCD面板業務仍將幫助面板廠商盈利，智能手機OLED面板供給過剩加劇，疊加存儲漲價衝擊OLED價格，OLED業務虧損將持續。

PCB：受益AI需求，進入高景氣度週期。AI服務器是本輪PCB景氣週期「火車頭」，從算力卡（GPU/ASIC）「量」方面，2026年英偉達GPU出貨量將保持增長，ASIC出貨量或將與英偉達GPU出貨量接近，二者合計增長超50%。「價」方面，根據我們測算，算力卡（GPU/ASIC）單卡對應的PCB價值量逐代增幅在20%以上，2025年AI服務器PCB市場規模為46億美元，2026年在ASIC與GPU大批量出貨的助力下，AI服務器PCB有望增長至97億美元，同比增長110%，保持高景氣度。

業務機會：1）關注PCB及上遊廠商融資需求；2）支持經營承壓的智能手機品牌廠商（出貨量>2000萬台），關注上遊折疊屏手機產業鏈機會；3）關注新興電子品牌廠商、車載鏡頭廠商、大尺寸面板廠商合作機會。

（作者：張躍聰 吳吉森）

邁向AI+時代，智算驅動產業變革——2026年通信行業展望

2026年通信行業發展趨勢展望：互聯網廠商、電信運營商資本開支呈K型分化趨勢，一方面，受益於AI推動，2025年全球、中國科技巨頭資本開支呈現高速增長態勢，預計2026年將會繼續大幅增長；另外一方面，國内三大電信運營商2026年資本支出將繼續下行，其中，5G相關投資將繼續下降，此外在算力、AI等新一代基礎設施等方面投資將擴大。

（1）AIDC：AI+時代來臨，智算驅動產業變革

在需求、資本、政策和技術等多重因素共同作用下，智能算力進入高速增長期。以大語言模型為代表的人工智能技術快速發展，模型參數規模和訓練數據量呈指數級增長，對算力的需求呈「黑洞」式消耗。國内外科技巨頭持續加大資本支出，不斷加大算力基礎設施投入，推動AI服務器、光模塊、交換機等需求持續爆發。

服務器、光模塊、交換機市場規模：（1）服務器：根據IDC數據顯示，2024全球、中國服務器銷售額分别為2530、557億美元，分别同比增長71.8%、69.3%，預計2025全球、中國服務器銷售額分别提升至為4554、780億美元；（2）光模塊：根據中商產業研究院數據顯示，2024年全球光模塊市場規模為178億美元，預計2025年將提升至235億美元；（3）交換機：根據IDC數據顯示，2024年IDC市場交換機市場規模為220億美元，其中，2024年AIDC市場交換機市場規模為70億美元，2023-2026年AIDC網絡交換機收入復合年增長率為55%，AIDC交換機市場規模佔比將從2023年9.1%提升至2026年的31.4%。

（2）液冷：解決高密度算力散熱問題的關鍵技術

我們認為AI的競爭已經不僅僅是算法和芯片的競爭，更是「散熱技術」的競爭，液冷技術的拐點出現在40-50kW/rack。AI模型規模參數規模持續放大，驅動算力需求劇增，導致單機櫃功率逼近50KW物理極限，而傳統風冷技術在20kW時已接近散熱天花板，液冷技術繞過了低效的空氣介質，直接或近乎直接地與芯片進行熱交換，從而解決了熱量「排不出」的根本問題。

（作者：吳吉森）

創新驅動、結構優化，提質增效前景可期——2026年化工行業展望

回顧「十四五」，我國化工行業實現了規模穩步增長、競爭力明顯提升，但仍面臨創新能力不足、產業結構有待優化、能耗和排放偏高、國際化水平偏低等問題。與此同時，下遊需求疲軟、國際經貿環境不確定性上升，導致行業盈利水平處於近十年低點。2025年，國内化工總營收有望達到18.8萬億，平均利潤率約3%。我國化工品產量佔全球比重超40%，11家中資化企躋身「全球化工50強」，產量佔比及上榜企業數全球第一。

展望「十五五」，強創新、調結構是核心發力點。通過提升產業鏈自主可控水平、推動技術改造升級、增強質量技術基礎能力、優化產業佈局等手段，將切實增強我國化工行業的全球競爭力。隨著國内外加快老舊落後產能淘汰，供需格局出現有利變化，在低庫存、低原料價格等有利條件下，2026年化工行業有望走出低谷，實現高質量發展。重點關注創新能力、產業結構、綠色水平、國際合作等四個方面的升級。

創新能力方面，一是加強基礎關鍵技術研究，重點關注精準催化、智能合成、綠色過程工程等方向；二是加速搭建一批高水平中試平台，重點關注資源綜合利用、高端材料合成、綠色低碳技術、關鍵共性技術、關鍵材料產業化等五個方向。建議金融機構在風險可控的前提下，支持中試平台建設，擇優支持一批技術可靠性強、市場前景廣闊的中試項目，加速其產業化進程。

結構優化方面，一是產品結構升級，根據需求變化趨勢和盈利導向，煉油行業持續「減油增化」，烯烴、芳烴、化纖等行業高端產品比重穩步提升；二是產業佈局優化，關注化纖、農藥等產能從東部向中西部轉移的趨勢。建議金融機構在規避中小型地煉企業潛在風險的同時，發掘大型煉化一體化企業延鏈補鏈項目的業務機會；支持高端烯烴（產品包括EAA、EVOH、COC、mPE等）國產替代項目；支持差異化纖維、高效低毒農藥等優質項目在中西部落地。

綠色發展方面，一是推動設備更新、推廣綠色工藝，關注煉油、合成氨、焦化、磷铵、電石、燒堿等高能耗項目的節能改造和技術升級，半水-二水濕法磷酸技術（磷化工）、鐵钌接力催化技術（合成氨）、水煤漿冷壁廢鍋氣化爐技術（煤化工）等一批綠色工藝有望逐步擴大應用；二是提升資源綜合利用水平，包括煤炭、磷礦、鹽湖鹵水等資源的高效綜合利用，以及塑料、橡膠、化纖等廢棄物的高效回收。建議金融機構積極參與化工節能技改項目，適度介入煤炭、磷礦、鹽湖鹵水綜合利用項目和採用「化學法」的廢棄物再生項目。

國際合作方面，一是開拓海外市場，包括大力開發「一帶一路」等對華友好國家的市場，完善海外銷售網絡，搭建海外生產基地，以此化解貿易摩擦；二是投資海外優質礦產資源，保障原料供給，提升產業鏈的抗風險水平。值得重點關注的領域包括，石化企業在中東地區的投資，輪胎企業在東南亞、美洲和歐洲的投資，磷肥企業在非洲的投資。建議金融機構分析化工企業出海的金融需求，為其設計合適的金融產品，抓住本輪國際化帶來的業務機會。

（作者：梁博）

2025Q3全球晶圓製造領域重點企業跟蹤分析——半導體行業季度跟蹤專題

半導體晶圓製造行業景氣度分析：（1）市場規模：2024年全球晶圓代工市場規模為1577億美元，2025年全球晶圓代工市場市場規模將超1700億美元，同比增長12.0%。（2）從矽晶圓出貨量來看，2025Q3全球矽晶圓出貨量達3313百萬平方英寸（MSI，等效2929萬片12英寸晶圓），同比增長3.1%，主要得益於人工智能相關12英寸晶圓需求增長。SEMI預測，到2026年，中國大陸12英寸晶圓月產能將增至321萬片，約佔全球12英寸晶圓廠產能三分之一，其中以中芯國際為代表的内資廠12英寸晶圓月產能將增至250萬片。

全球晶圓製造領域重點企業經營數據回顧：我們選取了全球前10大晶圓代工廠中的台積電、聯電、格芯三家海外及中國台灣企業及中芯國際、華虹公司、晶合集成三家中國大陸企業作為重點跟蹤對象。

（1）中國台灣及海外企業：台積電、聯電、格芯2025年前三季度分别累計營收27629.6億新台幣、1774.7億新台幣、49.6億美元，同比增長分别為36.4%、2.6%、0.8%。台積電自2024Q2以來營收保持30%以上高增長，北美地區仍然是公司2025年收入主要來源，佔比為74.9%，從終端市場來看，受HPC需求強勁增長驅動，公司2025年前三季度HPC收入佔比同比增長了13.5pp，達58.7%，另外公司7nm及以下先進工藝節點收入佔比已達74.2%，較去年同期增長5.2pp，目前公司3nm產能接近滿載。對於聯電、格芯，兩者2025年前三季度營收增長主要來源於消費類市場、汽車電子、通信基礎設施與數據中心業務。

（2）中國大陸企業：中芯國際、華虹公司、晶合集成2025年前三季度分别累計實現營收495.1億元、125.8億元、81.3億元，同比增長分别為18.2%、19.8%、20.0%。受益於生成式AI、智能終端芯片、新能源汽車滲透率持續攀升，消費電子與汽車電子市場是驅動中國大陸企業營收增長的核心動能，相關領域晶圓代工回流本土需求增長。2025年前三季度，中芯國際的消費電子、工業及汽車類收入佔比較去年同期分别增長了5.3pp、3.0pp，分别達41.7%、10.7%；華虹公司消費電子及電源管理類芯片2025年前三季度收入佔比較去年同期分别增長了1.2pp、4.3pp，分别達到63.8%、26.6%。對於晶合集成，公司CIS和PMIC類產品營收佔比不斷提升，其中公司2025年CIS營收佔比已從2023年的4%提升至20.5%。

（3）從毛利率來看，台積電作為晶圓製造尤其是先進製程領域的領導者，盈利能力強，公司2025年毛利率保持在60%高位，其他企業2025年毛利率普遍在20%~30%，與前者差距明顯，其中中芯國際、華虹公司2025Q3毛利率有所提升，主要得益於其產能利用率及晶圓售價（ASP）提升，兩者當季產能利用率分别為95.8%、109.5%，均接近滿載。從產能來看，兩家企業當季等效8英寸晶圓月產能共計150萬片，較去年同期提升了1/4，主要繫其12英寸晶圓廠產能爬坡所致，其中華虹公司當季ASP同比增長了5.2%，公司表示下一季度會持續調高ASP。

風險提示：受益於消費電子市場回暖和新能源汽車滲透率持續攀升帶動汽車電子類芯片代工需求增長，前三季度中國大陸晶圓代工廠營收同環比均實現增長。展望未來，第四季度是傳統淡季，客戶備貨節奏會有所放緩，需警惕以下風險：（1）產能爬坡不及預期風險；（2）下遊需求不及預期風險；（3）市場競爭加劇風險。

（作者：馮燕燕 吳吉森）

週期視角下的經營性不動產策略

在《跨資產對比：各類經營性不動產抗週期能力分析》一文中，我們對比、分析了各類不動產的抗週期能力。本文重點分析各類不動產需求側、供給側的影響因素與邊際變化，並結合當前市場表現，對各類不動產所處週期階段進行劃分，形成不動產「配置時鍾」。以此為基礎，結合各類資產的抗週期能力，我們給出了業務支持的推薦星級，以此作為經營性不動產的業務策略建議。

供需分析與市場趨勢：中短期内（1-2年）經營性不動產市場總體將繼續面臨下行壓力，但不同類别不動產在需求、供給側表現有差異，或將呈現不同走勢。其中，寫字樓、研發辦公市場仍存在較大下行風險，而租賃住房、購物中心市場有望逐步築底趨穩。（1）寫字樓：四大主力租戶需求支撐力度弱，重點城市未來新增供應量仍較大；（2）購物中心：居民消費能力和意願偏弱製約消費增長，未來新增供應將逐步放緩，「減量提質」是未來供給主旋律。（3）租賃住房：政策保障和觀念轉變等多種因素驅動下需求保持平穩，供應量將在2026年保持高位後逐漸回落。（4）工業廠房：製造業景氣度偏低和產能出海製約廠房需求釋放，較高庫存仍需要時間消化但新增供應開始收縮。（5）研發辦公：互聯網行業景氣度仍較低而TMT行業整體景氣度邊際好轉，近兩年新增供應面積較大。（6）物流倉儲：電商增速趨於平穩，新建步伐亦放緩，市場正面臨供需雙弱格局。（7）酒店：商旅需求低迷，休閑需求雖有支撐但不足以填補缺口，供給端已反彈至歷史新高。

週期劃分：租賃住房、購物中心、物流倉儲當前處於供需關繫邊際好轉的築底期，尤其是租賃住房有望率先企穩回升；工業廠房、酒店、研發辦公和寫字樓仍處於需求弱支撐、供給難消化的下行期。

業務策略-資產維度：優先關注租賃住房、購物中心資產的業務機會，觀察物流倉儲市場中短期的景氣度恢復機遇，並重點防範寫字樓、研發辦公、工業廠房、酒店等資產的繼續下行風險。

（作者：孫聖澤 葛源方 王正成 錢炜武）

中國汽車產業轉型發展之路：高增長到高質量——2026年汽車行業展望

總量回顧：2025年中國汽車批發銷量實現兩位數高增長。2025年1-10月中國汽車批發銷量為2768.7萬輛，同比增長12.4%；預計2025年全年批發銷量為3484.6萬輛，同比增長10.8%。相較於2020-2024年間5.6%的復合增速而言，2025年中國汽車批發銷量增長較為強勁。2025年國内新能源汽車銷量增速明顯放緩，但出口量接近翻倍增長。2025年1-10月中國新能源汽車内銷銷量為1092.9萬輛，同比增長25.7%；預計2025年内銷銷量為1400.5萬輛，同比增長20.9%，較去年增速下行約19個百分點，增速下降較為顯著。新能源汽車出口方面，2025年1-10月新能源汽車出口量為201.4萬輛，同比增長90.4%；預計2025年全年出口量為252.7萬輛，同比增長96.5%。

總量展望：短期内我國汽車產業發展重點在於「提質穩量」。從汽車產業生命週期來看，中國汽車產業尚處於成長期，但銷量高速增長階段已過，目前處於低速增長階段。當前國内產業政策推動汽車產業發展的核心目標在於「提質穩量」。2025年中國汽車銷量增長已實現工業和信息化部等八部門聯合印發的《汽車行業穩增長工作方案（2025—2026年）》中增長目標。預計2026年中國汽車批發銷量實現小幅增長，總體批發銷量預計達到3560萬輛，同比增長2%左右；2026年新能源汽車批發銷量預計達到2000萬輛，同比增長22%左右，批發端新能源汽車滲透率達到56%左右。

高質量轉型在即：中國汽車產業處於轉型關鍵期，行業有望從「高速增長」轉向「高質增長」。近年，在汽車銷量穩步增長、新能源及智能化加速轉型的同時，中國汽車產業鏈企業盈利能力卻逐年下滑。汽車製造業利潤總額從2017年高點的6832.9億元，下降至2024年低點的4622.6億元，降幅為32.3%。稅前利潤率從2017年高點的7.8%，下降至2024年低點的4.3%，降幅為3.4個百分點。2025年1-9月，中國汽車批發銷量實現兩位數增長，但汽車製造業稅前利潤率依舊處於低位，為4.5%。當前汽車產業鏈企業經營壓力明顯提升，為推動汽車產業高質量發展、規範行業有序競爭，國家出台了一攬子應對措施。在這些措施護航及行業内外部因素共同作用之下，中國汽車產業有望迎來變革，從「高速增長」轉向「高質增長」，在此期間汽車產業盈利能力將逐步企穩回升。

階段性機遇：中短期維度，新能源中重型貨車細分市場高速成長，預計將帶動相關電池及充換電產業快速發展。2025年1-10月，新能源乘用車批發銷量增速為31.2%，同期新能源中重型貨車批發銷量增速高達174.0%，考慮到該細分市場僅15.5%的新能源滲透率，預計中短期其將保持高增長。純電動中重型貨車單車帶電量大，約為純電動乘用車的5-10倍，新能源中重型貨車銷量快速提升將帶動相關電池製造、充換電細分產業發展。自主品牌掀起智駕「平權」浪潮，高階自動駕駛功能有望加速滲透，相關軟硬件產業有望快速發展。2025年開年伊始，傳統自主品牌紛紛加速智駕佈局。過去高門檻的NOA功能大規模下放至20萬元以下車型，智駕成為普通家用車產品力比拼的新賣點之一。2024年國内乘用車NOA功能（含高速和城區NOA）滲透率約為9%，預計2025年NOA滲透率將大幅提升至27%，較前期市場預測值提升約15個百分點，與此同時高階自動駕駛功能相關的軟硬件產業有望實現快速發展。

風險提示：（一）宏觀經濟增速不及預期，行業景氣度下行風險；（二）海外貿易環境變動風險；（三）技術進步不及預期風險。

（作者：李騰輝）

來源：興業研究公眾號