楊德龍：本輪牛市啓動的背後邏輯

2025年9月1日，前海開源基金首席經濟學家、基金經理楊德龍發文表示， A股滬指在衝到3800點之後，市場出現了震蕩調整的走勢，這表明這輪行情屬於一輪慢牛長牛行情，而不是十年前那樣的快牛瘋牛。這輪行情的主要驅動因素有兩方面，一是政策利好及時發佈，提振了投資者對於經濟復蘇的預期；二是資金推動。總結來看，大概有五路資金流入市場，帶動了行情啓動。

以下是楊德龍9月1日發表的文章全文：

近期市場行情連續上衝，接連突破了3600、3700、3800點三個整數關口，兩市成交量快速放大，甚至突破3萬億的日成交量。

在衝到3800點之後，市場出現了震蕩調整的走勢，這表明這輪行情屬於一輪慢牛長牛行情，而不是十年前那樣的快牛瘋牛。這輪行情的主要驅動因素有兩方面，一是政策利好及時發佈，提振了投資者對於經濟復蘇的預期；二是資金推動。總結來看，大概有五路資金流入市場，帶動了行情啓動。

第一路是機構資金的加倉，特别是險資等機構投資者加倉大盤藍籌股，直接推動指數向上突破箱體震蕩的上沿。

第二路資金來自於居民存款搬家，7月份居民存款減少1萬億，而之前每月大概增加1萬億，相當於有2萬億的資金流向改變，與此同時7月份非銀行存款增加2.14萬億，主要存在券商保證金賬戶，說明居民存款轉向了資本市場。這驗證了我在去年年底提出的「2025年十大預言」之一：居民儲蓄向資本市場大轉移，為A股市場帶來增量資金。

第三路資金來自樓市。當前房地產整體低迷，成交量萎縮，部分資金從樓市轉向股市，帶來了新的增量資金。這一趨勢還會延續，直到本輪牛市逐步結束，部分投資者通過資本市場賺到的錢可能會再流入樓市，從而帶動房地產回暖。

第四路資金是從債市流出進入股市。近期股市高歌猛進的同時，債市明顯下跌，許多機構和個人投資者抛棄債券，增加股票配置，這一趨勢也會延續。

第五路資金來自傳統行業，尤其是產能過剩行業的資本。這些資本難以通過實業轉型成功，於是轉向資本市場，配置優質公司或基金，成為新的轉型思路。

此外，外資也開始流入A股市場。上半年外資流入達到100億美元，下半年預計流入量會進一步加大。

多路資金入市為A股市場帶來持續的增量資金，推動行情不斷突破。但投資者分歧依然較大，看多的很看多，看空的也很看空。上漲時做多熱情被激發，漲勢迅猛；調整時看空者抛售，市場震蕩反復。

整體來看，當前市場行情仍處於牛市初期。滬深300的市盈率大約14倍，低於歷史均值。從新基金發行量來看，雖然有所回暖，但與市場高點動辄單日百億的水平相比仍偏低，說明投資者信心尚待提升。這輪行情與十年前的大牛市不同，上升節奏較慢，甚至可能走出「走兩步退一步」的格局，持續時間有望達到2至3年，而非短期行情。只有慢牛長牛行情才能為投資者帶來較好回報，而快牛瘋牛反而使多數人虧錢。

A股常見的「熊市虧小錢，牛市虧大錢」現象正是因為熊市資金量小而謹慎，而牛市中貪欲被激發，加大本金投入，甚至加槓桿，導致下跌時損失慘重。

近期兩融餘額快速增長，已突破2.2萬億元，逼近十年前的歷史高點2.27萬億元。這提醒我們要警惕風險，儘量用閑錢投資，不要隨意加槓桿，更不能通過場外配資加槓桿。投資是一生的事業，而不是一時的博弈。在慢牛長牛環境中，應通過配置好行業、好公司、好基金來抓住機會。雖然當前兩融餘額接近歷史高點，但市場體量較十年前大得多，因此並不一定意味著行情已到中後期。

預計進入中後期時，兩融餘額仍有可能創出新高。因此，投資者必須控製衝動，不要加槓桿，因為一旦加槓桿，時間將不再是朋友，而可能是敵人，這是巴菲特的忠告。

宏觀決定倉位，政策決定方向，投資必須緊扣宏觀。海外方面，今年全球經濟面臨關稅衝擊。4月初美國總統特朗普向全球發起關稅戰，對全球經濟特别是貿易造成較大影響，全球資本市場一度大跌。隨著中美談判進行，市場情緒有所回升，美股在大跌後再次創出新高。但關稅戰的影響尚未完全消化，預計年底前美股可能出現回落。

對於我國而言，關稅戰的影響逐步減弱。過去幾年我國調整出口結構，對美出口佔比從2018年的19%下降到2024年的14%。同時，高附加值產品出口逐步替代低附加值產品，上半年出口增速仍實現7%，可謂難能可貴。國内經濟方面，受益於消費品以舊換新政策，相關產品零售銷量增長超過30%，但其他消費仍然低迷。

在資本市場走強的背景下，消費有望逐步提升。目前我國有3億股民、7億基民，資本市場走強將帶來顯著財富效應，極大提振消費信心，推動物價溫和上漲，助力經濟復蘇。我一直認為，資本市場不僅是經濟的晴雨表，也是推動經濟增長的發動機。在「三駕馬車」動力減弱的背景下，股市有望成為第四駕馬車，帶動經濟回升，實現由負循環向正循環的轉變。監管層也明確表示要鞏固當前良好勢頭，政策層面對資本市場給予了支持。

美聯儲9月份降息概率較高。此前美國勞工統計局公佈的7月非農就業數據大幅低於預期，並下調5月和6月數據，特朗普以涉嫌數據造假為由免職了勞工統計局局長。美國7月CPI同比增速來到2.7%，相對可控。美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上釋放鴿派信號，在特朗普壓力和通脹回落的背景下，9月可能降息25個基點，今年美聯儲或開啓新一輪降息週期。去年9月至年底，美聯儲曾連續三次降息，共100個基點。目前美國聯邦基準利率仍高達4.25%~4.5%，若年底再降兩次，將有利於經濟復蘇，同時可能導致美元指數回落，人民幣等非美貨幣升值。美聯儲降息將引發全球央行跟隨，中國央行可能繼續降息降準，支持經濟復蘇，這對A股行情形成支撐。

當前我國經濟正處於轉型期。傳統行業特别是房地產產業鏈經營困難，而科技創新行業則欣欣向榮。所謂「沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春」。在去產能、反内卷的政策下，傳統行業競爭格局有所改善，但很難走出高增長。這輪牛市預計屬於科技牛，從年初至今，人形機器人、芯片、半導體、人工智能、創新藥等科技板塊大幅上漲，帶來強烈賺錢效應。而傳統板塊普遍低迷，很多仍在底部盤整，投資者感歎「賺了指數沒賺錢」。

因此，投資必須前瞻，緊扣新質生產力和科技創新大勢。經濟轉型下，傳統行業投資機會減少，新興行業機會更多，只有轉變思路才能抓住行情。具體來看，我一直建議重點關注機器人、算力、算法、芯片、半導體、智能駕駛、創新藥等板塊，這些板塊的表現有望共同推動行情深化。未來能夠持續增長的行業或主要集中在消費、金融、科技三大領域。

今年科技表現尤為突出，金融也有所回升，包括銀行、券商、保險等板塊。傳統消費品表現低迷，與居民收入增速放緩有關。如果行情進一步深化，滞漲的消費白馬股也將迎來估值修復。投資要看未來哪些行業處於朝陽階段，應積極擁抱朝陽行業，遠離夕陽行業，這才是較好的投資策略。