睿遠基金趙楓談反内卷，優質企業將在未來競爭中獲得優勢

8月27日，睿遠基金旗下由趙楓管理的睿遠均衡價值三年持有混合基金披露2025年中期報告。趙楓認為，如果把買股票視為買入企業，持有周期足夠長，那麼投資和經營企業的方法是完全一致的。

針對反内卷，趙楓表示，伴隨需求增長放緩，我們可以預見未來純粹價格内卷的現象會逐漸減少，創新將成為競爭的主要手段，有創新文化和組織能力以及相應激勵約束機制的企業可能在未來競爭中獲得優勢。

尋求能創造可靠且持續自由現金流的公司

趙楓表示，對價值投資而言，價值判斷中最容易出現錯誤的地方是對未來自由現金流的預測，要降低這方面帶來的失誤，一是留出足夠的安全邊際，對企業未來自由現金流貢獻的價值部分盡量謹慎，在估值中體現安全邊際的要求；另一方面是提高預測的可靠性，尋求能夠創造可靠且持續自由現金流的公司。

好的商業模式可以構建較高的競爭壁壘，通過提供差異化的産品或服務，有效規避内卷，持續獲得較好的自由現金流回報。但是絕大多數好的商業模式並非天生就在的，更像是結果，需要企業通過長期堅定的投入獲取並維持。無論是海外奢侈品公司還是蘋果公司，能夠有現在的護城河，除了初心正確，也是經過多年持續投入才獲得的，並且仍需持續投入去維持。當然，行業之間確實存在差異，有些行業相對更難出現好的商業模式，因此投資時要更加謹慎。

如果再深入探究，在正確的道路上持續投入是決定企業長期競爭力的關鍵，要做到這一點需要有良好的企業文化支撐，包括了正確的價值觀，比如用戶至上、長期主義、合作共贏、誠實守信等，以及堅定的戰略、有效的制度和激勵機制。如果用長周期去觀察企業，成功的企業大多都遵循了這些道理，也給長期持有的投資者創造了可觀的回報。雖然有好的企業文化和商業模式的企業未必一定是好的投資標的，但缺乏好的企業文化和商業模式的企業長期回報大概率不會太理想。

趙楓表示，如果把買股票視為買入企業，持有周期足夠長，那麼投資和經營企業的方法是完全一致的。我們一定會希望企業能夠創造自由現金流，使得我們的投資有現金回報；一定會希望我們的現金可以有再投資機會，並且可獲得較好的再投資回報率；一定會希望我們的投資安全且穩定，並且可以持續很長的時間。總結下來就一句話，長期復利，控制好風險。如果少數優秀企業是長期復利回報的主要提供者，那麼長期投資這些企業應該不會太差。

内卷或將減少 創新將成競爭主要方式

報告坦言，在投資中國資産的過程中，一個很大的挑戰是行業内無序競爭，在行業需求增長放緩階段，仍通過擴大産能激烈競爭存量份額，導致在很長時間内企業無法創造足夠的股東回報，也被稱為「内卷」。造成這種現象的原因有多個，我們認為，其中最重的兩個原因分別來自内部和外部。

其中，内部原因是股東文化的缺失，部分大股東或管理層不重視股東回報，貪大冒進，導致行業内部不斷地低水平同質化競爭、投資回報低下。不過，近年來在監管層的推動下，我們看到股東文化在逐漸形成和強化，這會對市場和産業競爭格局産生深遠的影響。如果上市公司更加注重股東回報，必然意味著需要更加關注自由現金流水平。

自由現金流的流入口是經營現金流，意味著企業更加注重現金回款和營收質量，努力提升對下遊的議價能力，控制應收應付款項，精準管控營運資本的投入。自由現金流的流出口是資本開支，提升自由現金流水平，意味著企業需要控制資本開支的節奏和水平，減少投資沖動和盲目性，尤其對競爭格局已經比較好的行業，可以有效減少内新卷式競爭，有利於業内企業自由現金流回報的提升。

外部原因是地方政府的經濟增長訴求。經濟增長作為重要的政績考核指標，地方政府都有很強的招商引資沖動，把一些對GDP和就業貢獻較大的産業引入本地，而這類産業大多都是重資産行業。地方政府通過經濟誘因和政策捆綁約束，引導企業在各地過度投資，使得很多重資産行業在過去出現了明顯的産能過剩。

近幾年，越來越多的傳統行業新增産能趨向理性，一方面投資回報下降甚至為負，企業擴産沖動大幅下降；另一方面地方政府補助的能力和意願下降，使得後進産能的投資運營成本有所上升。與此同時，産業内部的整合也在加速，導致集中度出現明顯上升，産業内部協同力量明顯上升。行業需求增長放緩甚至下降，通過價格競爭獲取銷量增長只會帶來行業的惡性競爭，使得業内所有企業都受損，當産業内剩餘的少數企業意識到這一點，大家維持合理價格和份額是競爭博弈最好的手段。

趙楓認為，在存量博弈的行業中，只有通過創新，無論是産品創新或是效率創新，才可能獲取市場份額。因此伴隨需求增長放緩，我們可以預見未來純粹價格内卷的現象會逐漸減少，創新將成為競爭的主要手段，有創新文化和組織能力以及相應激勵約束機制的企業可能在未來競爭中獲得優勢。

資本市場上半年展現出明顯的韌性

關於報告期内基金投資策略和運作分析，報告也回顧了2025年上半年的市場情況，以及組合動態調整的情況。

報告表示，上半年，A股市場經歷了較大波動，受4月初美國關稅政策沖擊，市場一度出現明顯的調整，但其後各大指數迅速啓穩並逐步恢復失地。香港恒生指數則表現更為強勁，一季度上漲超過15%，二季度開局受關稅政策沖擊後也很快啓穩並回到年内新高位。

面對外部沖擊，中國資本市場表現出明顯的韌性，我們分析原因主要有二，一是權益資産估值低、股息回報率高，在無風險利率持續走低的環境下，權益資産吸引力明顯；二是投資者認識到中美貿易完全脫鈎是雙輸的格局，而中國産業競爭力強、戰略堅定、國内政策空間大，有能力大幅減小沖擊，實現經濟平穩。

基於此，上半年低估值高股息個股持續走強，機構資金配置需求旺盛。此外，創新藥行業和AI相關硬件公司上半年表現亮眼。

具體來看，基於強大的工程師紅利和多年的投入積累，中國本土藥企在創新藥研發方面的能力逐步顯現，除了本土市場，還可以通過授權海外藥企獲取高額回報，大大提升了創新藥企業的價值，中國在創新藥行業競爭力的提升值得持續跟蹤研究。AI大模型開發的投入和相關應用的快速增長，使得對相關硬件産品的需求保持很高的景氣度，中國企業在一些配套環節如光模塊和PCB具備較強的全球競爭力，充分受益這一輪景氣周期，部分企業盈利彈性顯現，市值出現大幅上升。

組合管理方面，報告表示，上半年，我們對組合進行了部分調整，更加看重企業的商業模式、競爭壁壘和估值，希望組合持有的公司能夠持續創造穩定的自由現金流，並通過較高的再投資回報率或高比例的分紅給股東創造回報。

内容來源：有連雲