日元走強？需提防什麽

原創

美國感恩節前夕公佈的經濟數據，估計又要讓美聯儲為下個月議息費儘腦筋。不過還有半個月呢，大家眼前還是忙著過節和準備接下來的「黑五」，但是11月29日亞洲時段日本公佈經濟數據，卻依然成為全世界關注的焦點，因為這可能會影響到全球的資本走向。

最新經濟表現或支持日本央行加息論調

備受關注的是日本東京的消費物價指數，因為這項數據通常被視為全國物價走勢的領先指標，對於三周内公佈的全國CPI數據會有很大的啓示，而這項數據有可能會在日本央行12月貨幣政策會議之後才公佈，因此，東京的消費物價指數成為了交易員衡量日本央行是否會在12月初加息的一項重要指標。

2024年11月，日本東京核心區的核心消費物價指數按年上升2.2%，高於十月的1.8%，這一增幅超出市場預期的2.1%，而且也是三個月以來最高的通脹讀數。

從數據來看，這個核心消費物價指數並不算高，甚至可以說較為舒適，但重點不是它高不高，而是它並沒有跌破2%這個水平（跌破了可能意味著通縮，或消費力不振），或讓日本央行的官員對於進一步加息有了底氣。

最近日本央行行長擔心日元持續貶值，已經提到了下個月初進一步加息的可能，若消費物價指數沒有跌得太離譜，那麽央行能夠擁有較大的貨幣政策自主空間。

因此，認為日本央行12月加息25個基點的預期已佔到大約60%，高於一周前的50%。

另一方面，日本同日公佈的10月份經濟數據繼續錄得增長，但是增速普遍低於市場預期。

日本2024年10月工業生產總值按月增加3.0%，增速較上個月有所加快，並且已連續第二個月擴張，為今年7月以來的最高，但低於市場一致預期的3.9%。

日本2024年10月零售業銷售額按年增長1.6%，高於9月份的修正值0.7%，不過低於市場預期的2.2%。即便如此，10月份的零售業銷售數據已是第31個月實現連續增長。銷售額增幅較大的細分類别包括汽車（7.8%），機械和裝備（4.8%），小販雜貨店等（4%），燃料（3.1%）以及藥妝（1.8%）。而百貨店（-3.9%），紡織品、服裝和個人商品（-1.9%），食品和飲料（-0.3%）的銷售額則出現下滑。按月比較，10月份的零售業銷售額按月增長0.1%，較9月修正值的-2.2%有所回升。

日本的2024年10月失業率從9月時的八個月低位2.4%稍微上升2.5%，符合市場預期，而且也仍處於一個相對較低水平。經過非季節性調整的就業參與率則從上個月的63.1%上升至10月的63.5%。

從這些數據來看，日本的就業仍較為穩定，零售業和工業生產值的增長或稍微落後於市場預期，但這應足夠支持日本央行官員的鷹派立場。

利率決議未定，日元已先行

日本央行要到12月初才會舉行議息會議，並據此決定利率走向，但對於加息預期的升溫，已提前推動日元走強。

近日，日元兌美元匯價已走強至150日元關口，見下圖，美元兌日元匯價，越傾斜向下，表明日元越強勢。

但如果將時間線拉長，可以看到，當前日元兌美元匯價仍處於一個歷史上的較低水平，這是因為日元與美元的利率差仍存在較大的距離，見下圖。

正因為日元兌美元仍處於一個較低的水平，日本央行官員才有對日元匯率持續下行的擔憂，才會有加息之舉，而與此同時，這也讓日元美元對處於一個有趣的轉折點，在日本討論加息的同時，美聯儲正考慮降息，以推動經濟增長。那麽在當下，我們需要注意什麽？

需提防什麽？

美國十年期國庫債券息率與日本十年期國庫債券息率之間的差額，通常與日元兌美元匯價有較大的相關性，或與日元呈反向走勢，見下圖，日元兌美元的匯價走高（紅線越往上，反映日元兌美元匯價越高），兩國債券利差也處於低位，但很快，利差又會進一步擴大，隨著利差擴大，日元的匯率逐漸從高位回落，這正反映了當前日元匯價與利率之間的關系：利差變動對於日元匯價的影響。

事實上，目前有兩股力量在推動日元與其利差的平衡：日本央行通過貨幣政策調整利差，以及套利交易，即在利差較大時，交易員借入利率較低的日元，兌換成美元買入高收益的美元資產，無風險賺取兩者利差。

從最近二十年來看，有幾個時點的套利交易最為活躍，一個是2007年中到2008年末，一個是2019年中至2020年第1季左右，從圖中可見，正好是日元匯價走勢較為平穩，同時利差處於一個階段性較高水平的時候，需要注意的是這一交易之後的演變，從上圖可以看到，這兩個時間點之後日元匯價與利差兩條曲線之間的差距陡然變大——即日元走強，利差縮小。

利差為什麽會縮小？除了針對套利交易的人為幹預之外，最主要的原因還是大勢——美聯儲降息，使得美國與長期低息的日本之間的利率差距縮小，引發了套利交易的平倉潮，交易員紛紛出售高收益資產買入日元平倉，否則將需要支付巨額罰金或招致更大虧損，這也在一定程度上推高了日元，這正是兩條曲線之間的差距陡然變大的原因。

我們再將時間區間縮小，見下圖，最近日本央行加息前景與美聯儲的降息前景交纏在一起，將進一步令兩國利差縮小，與此同時，這也推高了日元匯價，當前兩條曲線之間的差距較小，但是會呈兩端延伸，意味著接下來的差距將會擴大。

從理論上來說，因為日元利率和匯價上升，借入日元買入美元資產的投機者會發現持倉成本變得越來越高——利息成本增加，同時每一美元可以兌換的日元下降，套利利潤進一步縮小，將迫使他們出售持有的高息資產儘快平倉。

這些資金或主要持有美股，尤其今年表現出色的大型科技股，例如英偉達（NVDA.US）、博通（AVGO.US）等，一旦出現踐踏式減倉，將可能令美股市場，尤其納斯達克指數（IXIC.US）大幅波動，大家需提防相關風險。