财华洞察|摩根士丹利的估值为何优于高盛？

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摩根士丹利（MS.US）与高盛（GS.US），同为华尔街出类拔萃的投资银行，但市场对于它们俩的价值却看法却有所不同。

按现价90.45美元计算，摩根士丹利的市值为1,512.66亿美元，市净率达到1.64倍；按现价336.89美元计算，高盛的市值为1,124.52亿美元，市净率只有1.09倍。摩根士丹利的市净率估值比高盛高出50%。

其2023年第1季业绩或许提供了一些启示。在加息周期，投资银行业务受压，以费用为主的投行日子都不好过，但这其中也有细微的表现差别，区分市场对于这两家投行的期望。

整体业绩对比

2023年第1季，高盛的总收入按年下降5.48%，至122.24亿美元，其中非利息收入按年下降5.97%，至104.43亿美元；摩根士丹利的季度收入则按年下降1.92%，至145.17亿美元，包括非利息收入按年下降3.29%，至121.71亿美元。

可见，在第1季的收入中，摩根士丹利的非利息收入跌幅要小于高盛。

高盛2023年第1季的净利润为30.87亿美元，按年下滑19.42%，摩根士丹利的季度净利润则按年下滑19.93%，至28.36亿美元。

从收入跌幅与净利润跌幅的差异可以看出，摩根士丹利的盈利能力下降幅度应大于高盛。

但是从股本使用效益方面，摩根士丹利的表现仍好于高盛。

2023年第1季，高盛的股本回报率（ROE）较上年同期下降3.4个百分点，至11.6%，而摩根士丹利则按年下降2.3个百分点，至12.4%；有形股本回报率方面，高盛同比下降3.2个百分点，至12.6%，摩根士丹利按年下降2.9个百分点，至16.9%。

尽管按年下降，但摩根士丹利的股本使用效益仍优于高盛。

见下图，摩根士丹利的ROE一直保持平稳，而高盛则显示出较大的起伏。

有形股本回报率也是一样，而且相对来看，摩根士丹利的表现要好得多。

摩根士丹利的市净率估值溢价，或反映了其股本回报率相对于高盛的优势。

财富管理业务增长，难抵投行业务下滑

投行业务下滑，是行业的普遍情况，这与市场的潮涨潮退息息相关，属于看天吃饭的业务。2023年第1季，高盛的投行业务收入按年下滑26.40%，至15.78亿美元；摩根士丹利下滑24.35%，至13.3亿美元。

其中摩根士丹利的固收业务收入按年下降12%，至25.76亿美元；高盛的固收、外汇及商品（FICC）业务收入按年下降17%，至39.3亿美元。

不过，得益于加息令利息差扩大，加上加息周期尚未影响到整体经济的活力，两家投行的财富管理业务均实现理想的增长。

摩根士丹利的财富管理业务收入于2023年第1季同比增长10.51%，至65.59亿美元，其中净利息收入同比增长40.13%（或6.18亿美元），抵消了资产管理业务同比下降6.73%（或2.44亿美元）的影响。

高盛的资产及财富管理业务收入于第1季同比增长23.55%，至32.16亿美元，其中管理及其他费用按年增长12.14%。

财富管理与投行业务并非此消彼长。财富管理业务，包括利息业务收入，遇到商业银行的竞争、全社会经济收缩导致投资者资产收缩和投资意愿下降，就算利息差扩大，也无力带来增长。

资金成本上升，压抑资产价格，也令资本市场表现欠佳，上市投行受到的负面影响，或要比商业银行直接。

2023年第1季，高盛的受监管资产增加了1,250亿美元，达到创纪录的2.67万亿美元；另一方面，摩根士丹利的财富管理分部净增新资产1096亿美元。

不过值得留意的是，美国商业地产的潜在危机，似乎也在摩根士丹利的季绩中有所反映。

摩根士丹利于2023年第1季录得信用亏损拨备2.34亿美元，远高于去年同期的57百万美元以及上个季度的87百万美元，拨备增加，主要与商业地产和宏观经济前景恶化有关。

但另一方面，摩根士丹利和高盛的存款似乎也在流失。2023年3月31日，高盛的存款较2022年末减少120亿美元，至3,750亿美元；摩根士丹利的存款则较上年末减少91.23亿美元，至3,475.23亿美元，这与商业银行性质更突出的摩根大通（JPM.US）存款增加逾300亿美元形成鲜明对比。