財華洞察|摩根士丹利的估值為何優於高盛？

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摩根士丹利（MS.US）與高盛（GS.US），同為華爾街出類拔萃的投資銀行，但市場對於它們倆的價值卻看法卻有所不同。

按現價90.45美元計算，摩根士丹利的市值為1,512.66億美元，市淨率達到1.64倍；按現價336.89美元計算，高盛的市值為1,124.52億美元，市淨率只有1.09倍。摩根士丹利的市淨率估值比高盛高出50%。

其2023年第1季業績或許提供了一些啓示。在加息周期，投資銀行業務受壓，以費用為主的投行日子都不好過，但這其中也有細微的表現差别，區分市場對於這兩家投行的期望。

整體業績對比

2023年第1季，高盛的總收入按年下降5.48%，至122.24億美元，其中非利息收入按年下降5.97%，至104.43億美元；摩根士丹利的季度收入則按年下降1.92%，至145.17億美元，包括非利息收入按年下降3.29%，至121.71億美元。

可見，在第1季的收入中，摩根士丹利的非利息收入跌幅要小於高盛。

高盛2023年第1季的淨利潤為30.87億美元，按年下滑19.42%，摩根士丹利的季度淨利潤則按年下滑19.93%，至28.36億美元。

從收入跌幅與淨利潤跌幅的差異可以看出，摩根士丹利的盈利能力下降幅度應大於高盛。

但是從股本使用效益方面，摩根士丹利的表現仍好於高盛。

2023年第1季，高盛的股本回報率（ROE）較上年同期下降3.4個百分點，至11.6%，而摩根士丹利則按年下降2.3個百分點，至12.4%；有形股本回報率方面，高盛同比下降3.2個百分點，至12.6%，摩根士丹利按年下降2.9個百分點，至16.9%。

儘管按年下降，但摩根士丹利的股本使用效益仍優於高盛。

見下圖，摩根士丹利的ROE一直保持平穩，而高盛則顯示出較大的起伏。

有形股本回報率也是一樣，而且相對來看，摩根士丹利的表現要好得多。

摩根士丹利的市淨率估值溢價，或反映了其股本回報率相對於高盛的優勢。

財富管理業務增長，難抵投行業務下滑

投行業務下滑，是行業的普遍情況，這與市場的潮漲潮退息息相關，屬於看天吃飯的業務。2023年第1季，高盛的投行業務收入按年下滑26.40%，至15.78億美元；摩根士丹利下滑24.35%，至13.3億美元。

其中摩根士丹利的固收業務收入按年下降12%，至25.76億美元；高盛的固收、外匯及商品（FICC）業務收入按年下降17%，至39.3億美元。

不過，得益於加息令利息差擴大，加上加息周期尚未影響到整體經濟的活力，兩家投行的財富管理業務均實現理想的增長。

摩根士丹利的財富管理業務收入於2023年第1季同比增長10.51%，至65.59億美元，其中淨利息收入同比增長40.13%（或6.18億美元），抵消了資產管理業務同比下降6.73%（或2.44億美元）的影響。

高盛的資產及財富管理業務收入於第1季同比增長23.55%，至32.16億美元，其中管理及其他費用按年增長12.14%。

財富管理與投行業務並非此消彼長。財富管理業務，包括利息業務收入，遇到商業銀行的競爭、全社會經濟收縮導致投資者資產收縮和投資意願下降，就算利息差擴大，也無力帶來增長。

資金成本上升，壓抑資產價格，也令資本市場表現欠佳，上市投行受到的負面影響，或要比商業銀行直接。

2023年第1季，高盛的受監管資產增加了1,250億美元，達到創紀錄的2.67萬億美元；另一方面，摩根士丹利的財富管理分部淨增新資產1096億美元。

不過值得留意的是，美國商業地產的潛在危機，似乎也在摩根士丹利的季績中有所反映。

摩根士丹利於2023年第1季錄得信用虧損撥備2.34億美元，遠高於去年同期的57百萬美元以及上個季度的87百萬美元，撥備增加，主要與商業地產和宏觀經濟前景惡化有關。

但另一方面，摩根士丹利和高盛的存款似乎也在流失。2023年3月31日，高盛的存款較2022年末減少120億美元，至3,750億美元；摩根士丹利的存款則較上年末減少91.23億美元，至3,475.23億美元，這與商業銀行性質更突出的摩根大通（JPM.US）存款增加逾300億美元形成鮮明對比。