執著的「小海參」！安源種業四闖港交所，經營業績乏善可陳

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日前，安源種業技術有限公司（以下簡稱「安源種業」）向港交所遞表，申請港股主板IPO。建泉融資有限公司為其獨家保薦人。

值得注意的是，這是安源種業第四次在港交所更新了上市申請書。對於四闖港交所之舉，亦有投資者調侃「執著的小海參」。

超70%毛利率的海參生意！

安源種業成立於2006年，公司位於山東煙台，是中國領先的海參苗養殖戶，主要從事海參幼體及幼參養殖及銷售、海參苗飼料生產及銷售。

招股書顯示，在上市前的股權架構中，鄒安革、鄒斯源、張建偉、劉淑珍為一致行動人，是為公司控股股東。

公司董事長為鄒安革，他曾任蓬萊安源海水養殖專業合作社的總經理，後與親戚注冊成立了蓬萊安革育苗場，還把自己曾經的中學老師鄒斯源拉來入股。而張建偉則是鄒安革的表弟，劉淑珍是張建偉的配偶。

海參（尤其是刺參）主要在中國、日本、韓國等地養殖，行業產值不大，2021年國内行業產值約在人民幣302億元。

在海參苗養殖業中，大多數參與者為個體養殖戶及小規模公司，而安源種業則是行業龍頭。根據灼識咨詢報告，按水體及銷量計算，安源種業2021財年在中國海參苗養殖戶中位列第一。

目前公司擁有兩個生產基地，即山東生產基地、遼寧生產基地，主要用於海參苗養殖及飼料生產。

公司主要向客戶提供四類產品，分别為幼體、幼參、海參苗飼料及其他產品（主要包括初加工海參產品及成參）。其中，幼參是公司主要收入來源。

2019財年-2021財年，以及2022年上半年，安源種業幼參銷售所得收益分别為約1.6億元（人民幣，以下同）、1.87億元、2.21億元及1.07億元，分别佔公司當期總收益的約84.0%、87.6%、84.5%及76.7%。

安源種業培育了「安源一號」海參品種，以及自有海參苗飼料品牌「蓬安源」，兩者也成為公司的主要業績來源。

安源一號被全國審定委員會認可為海參新品種。根據灼識咨詢報告，2010年-2021年，中國政府批準六個海參新品種，其中安源一號為並非以野生品種為基礎栽培的唯一品種，具有刺多、生長率高等遺傳特性，價格高於一般品種。

根據灼識咨詢報告，安源一號海參價格一般比中國市場上其他相似規格的當地海參品種高出15%至20%。

由此安源種業小幼參毛利率較高，近年來毛利率均超80％，其中，2022年上半年毛利率高達87.6%，堪比醫藥和白酒等熱門消費品的毛利率。

生物資產公平值波動大，經營業績不穩定

雖然擁有高於同類的價格和毛利率，但安源種業這類養殖企業的生物資產公平值一般波動較大，對公司業績也影響很大。

安源種業擁有大量生物資產，主要包括活海參。公司的生物資產公平值由獨立專業估值師確定，公司擬聘請獨立專業估值師仲量聯行厘定未來生物資產的公平值。

獨立估值師在評估生物資產時，會依賴海參數量、市場價格及預計存活率等諸多或會不時變化的主要參數及假設。

由此，安源種業的生物資產公平值可能受上述參數及假設的準確性、生物資產的質量，以及海參養殖行業等因素影響，而在各報告期高度不穩定或易大幅波動。

由於生物資產按年重估，也會影響公司的財務狀況、經營業績，以及利潤大幅擺動。

招股書顯示，2019財年-2021財年，以及2022年上半年，公司的總銷售成本因生物資產公平值調整而分别增加約1.28億元、1.44億元、1.60億元及0.7億元，分别影響同期利潤或虧損的生物資產公平值變動產生的收益╱（虧損）淨額分别為淨收益約20萬元、淨虧損約210萬元、淨收益約1010萬元及淨虧損約1910萬元。

據財報顯示，數據顯示，2019-2022上半年期間（以下簡稱「報告期」），安源種業的收入分别為1.99億元（人民幣，單位下同）、2.14億元、2.61億元、1.4億元，同期毛利分别為243.5萬元、569.2萬元、703.4萬元、955.9萬元。

生物資產的公平值變動減去銷售成本表示生物資產的物理屬性及市場定價變動而導致的生物資產（即活海參）的公平值變動。

受生物資產公平值變動及行政及其他經營開支逐年遞增的影響，安源種業盈利表現並未想象中那般高毛利率帶來的高暴利。反之，安源種業盈利出現一些波動。

據招股書顯示，2019年、2020年、2021年及2022年上半年，安源種業收入分别約為1.99億元、2.14億元、2.61億元、1.4億元，整體呈現遞增的態勢；但是，反觀同期的利潤表現，卻不儘如人意，報告期内稅前利潤分别為1.04億元、1.06億元、1.28億元及0.42億元。其中2022年上半年同比下滑15.8%。

小結

作為國内海參行業養殖龍頭，安源種業固然有規模化發展優勢，過往業績證明，其研發的安源一號也獲得市場較高的價格，但作為養殖企業，公司不可避免需要經歷生物資產公平值的波動考驗。對於這種波動，即便未來安源種業通過港交所聆訊，並成功在港上市，那麽會有多少投資者會接受呢？