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巴菲特错了吗?
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日期:2022年9月6日 下午7:37作者:毛婷 編輯:May
巴菲特错了吗?

最近,有情感博主认为巴菲特减持比亚迪(01211.HK002594.SZ)如果是因为看空新能源行业前景,就是错的,否则如何会错过特斯拉(TSLA.US)。笔者认同后半句,却认为前半句有失公允。

如果按照巴菲特与其师格雷厄姆的价值投资理论,当前比亚迪的估值是偏高的,当然,巴菲特建仓比亚迪时的成本价十分划算,每股仅1.03美元,合8.09港元。

但是来到今时今日,在新能源汽车及其产业链发展得如火如荼时,笔者并不认为比亚迪的估值划算,至少其估值要比特斯拉高。

比亚迪当前估值偏高

按中国会计准则编制的中期业绩显示,今年3月开始终止燃油车业务的比亚迪,汽车及相关产品和其他产品的2022年上半年毛利率为16.30%,较上年同期下降1.73个百分点。

相比之下,特斯拉2022年上半年汽车业务毛利率为30.58%,较上年同期增长3.07个百分点,有人要说是因为监管信誉积分,如果扣除监管信誉积分,特斯拉的2022年上半年汽车业务毛利率为28.24%,较上年同期增加4.18个百分点,显然亦较比亚迪表现好。

比亚迪截至2022年6月30日止12个月的扣非归母净利润或为39.15亿美元,按股价220.80港元计算,H股市值为6427.8亿港元,相当于12个月往绩市盈率为145倍。

特斯拉截至2022年6月30日止的12个月非会计准则股东应占净利润为113.28亿美元,当前市值8466.95亿美元(按每股270.21美元计算),市盈率为74.74倍。

显然,从业务表现来看,特斯拉依然是全球纯电动汽车交付量最高的企业,而比亚迪因为大约占一半的混动车销量补充,单月销量才胜过特斯拉,有点言过其实。

从盈利能力来看,特斯拉的毛利率已进入持续攀升的轨道,而比亚迪在终止燃油车业务之后,毛利率仍未见正向修复。

从巴菲特所看重的估值来看,比亚迪的估值明显偏高,正如情感博主所言,还不如买特斯拉。所以,基于比亚迪的高估值减持实属合乎逻辑之解。

新能源VS.传统能源

但是,看空新能源与减持估值偏高的股票完全是两码事。

精明的投资者不会为过高的账单埋单,你能保证目前的新能源产业链没有半点虚高?毕竟宁王宁德时代(300750.SZ)也由历史高位687元人民币回撤34%,你又怎知自己是不是正买在了时代的顶峰。

既然如此,买入更能看见未来的资产,是不是更切合实际,这从来是务实投资者的作风,并非夸夸其谈之辈所能理解。

现成的就有一个中短期前景更为明确的行业,这或许也是巴菲特持续增持西方石油(OXY.US)和雪佛龙(CVX.US)的一个原因。

在2022年9月5日举行的石油输出国组织及非成员国部长级会议上,这些最主要的石油供应国决定从10月起每日减产10.1万桶原油,以稳定油价,见下图。

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不考虑其他博弈因素,单就市场而言,近期油价调整应是主要产油国减产的主要原因,见下图,有指主要产油国或无法忍受油价在90美元以下水平,而从下图可见,油价已贴近这一水平。

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这让美很恼火,因为它正处于高通胀的压力之下,希望通过降低油价压抑通胀。

但是从石油输出国组织的态度来看,中短期而言,油价在90美元水平应得到支持。

国际原油价格上涨,带动了成品油价的上涨,成品油价上涨,直接影响到终端消费者,导致生活成本的上涨,从而促使他们要求雇主提供更高的工资水平。在当前完全就业的情况下,这必然增加企业支出,正是美的压力所在。详情见《【财华洞察】美股风格轮换,下半年哪个行业表现将胜出?》一文。

有意思的是,美成品油价上涨幅度超过原油价格涨幅。年初至今,WTI原油价格累计上涨12.72%,而汽油价格则累计上涨15.62%,燃料油则累计上涨64.82%。

其高达8.5%的通胀率,主要受到能源价格大涨32.9%的推动,如果扣除能源和食品价格,美的核心通胀率为5.9%。

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更有意思的是,作为全球最主要的能源消耗国,美自2013年起的原油进口量呈现下降趋势,笔者留意到,美的原油进口来自世界各地,但是最主要的来源地为石油输出国组织、加拿大和墨西哥,见下图,从近年的数据来看,美对成本较低廉的石油输出国组织进口原油依赖在降低,而对加拿大进口原油的依存度在上升。

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这还不是全部,事实上,在美的油砂技术改进之际,其自身原油产量也在攀升,见下图,2013年起,其原油产量已超越进口量。

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由此可见,在市场经济的推动下,本土的油企完全能够得益于原油的国产化,这有利于从事上游业务的勘探企业——较高的原油价格可保障其利润,而成品油价涨幅与原油涨幅之间的差距,则有利于炼油企业。

显然,传统的本土能源企业是这场油价涨势中的最大得益者。

在当前西方国家面临严重的能源缺口时,新能源在哪里?就算有长远的投资布局,当前的新能源并不能完全解“燃眉之急”,还是得依靠传统能源,最起码在可预见的将来,传统能源包括石油和天然气是看得见的得益者。

就美而言,当美对于进口原油感觉把控不了的时候,其国内的生产商及炼油商更能得益,尤其拥有海外资产的综合油气企业,例如业务覆盖上下游的雪佛龙,以及拥有优质石油资产的勘探企业,例如西方石油,后者主要从事上游业务,资产主要分布在北美、亚洲和北非,是二叠纪和科罗拉多DJ盆地以及墨西哥湾离岸石油的主要生产商。

除此以外,巴菲特的投资还很有技术性,并非一时的头脑发热买买买,是兼顾了整个投资组合的风险与回报取舍。

巴菲特投资组合中的石油股

伯克希尔(BRK.US)截至2022年6月30日止财报显示,持有的雪佛龙和西方石油股份公平值分别为237亿美元和93亿美元,占其股权投资公平值的7.23%和2.84%,合共逾10%。

除此以外,伯克希尔于西方石油的累计永续优先股合计清算价值为100亿美元,并可选择以每股59.62美元的价格买入最多8,386万股西方石油普通股。优先股的股息为每年8%,而且可选择以105%的赎回价赎回。

这一换股价较西方石油现价68.77美元具有15.35%的折让,也就是说如果以59.62美元的价格买入西方石油普通股,以当前市价卖出,即可转手赚取15.35%的回报。

合计来看,伯克希尔于西方石油的敞口有193亿美元,其中大部分为定息债券,当油价带动股价上涨时,可选择转换为股份,把握油价上涨对石油股的推动机会,而在油价稳定下来(股价走势波澜不惊)时,又能通过优先股获取8%的定息收益,无需担心西方石油的业绩是增长还是下降——优先股的派息次序在普通股之前,由此可见伯克希尔的对冲意图。

一方面,伯克希尔最大持仓苹果(AAPL.US),受到了美元强势、供应链不畅顺、芯片紧张等负面因素的影响,市场担心其业绩增长放缓,并顺势在美联储趋“鹰”的预期中降低对其估值。

另一方面,西方石油和雪佛龙能得益于高通胀,而且与苹果的产业链关联性不大,能够起到很好的对冲作用。

见下表,今年以来苹果股价累计下跌11.92%,拖累了大市的走势,标普500指数、道指和纳斯达克指数今年以来累计下跌17.66%、13.81%和25.66%;然而,西方石油却是今年美股表现最好的股票,今年以来累计股价涨幅达到了139.37%,而雪佛龙也是今年前十大表现最好的美股之一,累计涨幅达到39.58%。

反观特斯拉今年以来累计跌幅为23.28%,而比亚迪H股的累计跌幅为2.51%,结果决定一切,减持划不划算一目了然。

巴菲特错了吗?

总结

也许新能源是很好的赛道,这就跟上世纪末的科网股一样。在21世纪回头再看,通讯、科技和互联网确实是21世纪的主题,是正确的赛道,但是在上世纪末、本世纪初的时候,切切实实地经历了一场科网泡沫的爆破,微软(MSFT.US)、英特尔(INTC.US)、亚马逊(AMZN.US)、思科(CSCO.US)等众多明星科技股市值瞬间蒸发大半,修复了十多年,才重回当年的高位水平。

投资者与宏观经济学家不同,宏观经济学家看的是大方向,投资者看的是买卖差价和时间成本,大方向谁不会看,但是在正确的时间买入正确的股票,才是难度系数最高的行为。

新能源也许是未来二十年的繁荣产业,正如21世纪初的互联网一样,但是投资人的一生又有几个十年可以挥霍?买对产业又如何,买错了价位一样亏。

巴菲特错了吗?身未盖棺谁可料,现在仍言之尚早。

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