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【中金公司】加息如何影響美股回購?

日期:2022年6月8日 上午10:39

大量且持續的回購是美股有別於全球其他市場的鮮明特徵,企業通過回購增厚EPS的同時也有助於提振情緒。以標普500為例,繼2021年回購達到創紀錄的8000億美元(市值占比2.0%)後,2022年1季度再創歷史新高。近期,受緊縮和衰退擔憂影響,美股持續回檔,美聯儲也進入“緊縮快車道”,市場擔心這會抑制美股回購能力,進而使得美股在估值和盈利承壓的情況下失去“最後的依靠”。那麼是否果真如此,加息又如何影響回購?回購對美股影響又有多大?

 

美股回購受何影響?盈利是主导、融資是補充;引入分析美股回購的框架

 

美股回購具有與市場走勢一致、與盈利和現金流趨勢一致,與融資成本和金融條件一致,與投資需求相反等鮮明特點,這說明常識認為美股回購主要依靠低息融資支撐、以市值管理為主要目的的理解並不完全準確。為了更好分析這一問題,我們引入供需兩個維度的分析框架。供給:回購所需的資金可以來自在手現金、經營性現金流(盈利能力)、融資現金流(流動性與融資成本)。需求:除特別需要外,回購與分紅作為利潤分配的方式之一,與資本開支此消彼長。具體而言,

 

1)盈利能力是主导,美股上市公司將回購作為與分紅類似的利潤分配方式、而非單純的市值管理工具,因此美股回購往往呈現出“順市而為”的特點;2)依賴外部融資進行回購的比例只占兩成左右,大部分情況下美股企業的經營性現金流都足以覆蓋資本開支和利潤分配(回購及分紅)的支出需求。作為回購主力軍的資訊技術及醫療保健依賴外部融資的比例較低;工業、可選消費、公用事業等高財務杠杆行業占比較高;3)與投資需求此消彼長,資本開支Capex增加會在一定程度上擠佔回購;反之,沒有好的投資方向和機會時回購往往增加;4存在業績靜默期回購減少的季節性。

 

回購對美股貢獻有多大?整體僅貢獻EPS增長8~10%,市場表現5~6%;但科技板塊更高,貢獻可分別達22%11%

 

常識印象中,美股公司利用低息環境大量回購、進而增厚EPS支撐股價的“財技”似乎成為美股上漲最主要動力。然而實際上,回購雖然是美股EPS的重要組成部分,但遠沒有想像的那麼重要,內生盈利依然是主导。1)整體規模上,美股年均回購6000~8000億美元,占市值比例3~4%,2017年後規模明顯抬升。資訊技術、金融及醫療保健回購最為活躍,合計回購規模占整體的50%以上。2)從對盈利的貢獻看,回顧過去10年經驗,回購平均貢獻EPS增速8~10%左右,並非主导。3)相應的,從股價角度,考慮到同期估值的作用,回購的貢獻僅占到市場表現的5%4)但不同板塊差異很大,作為美股回購主力軍的科技、金融等板塊,回購平均貢獻EPS增長可達22%與15%,相應對股價貢獻上可占到11%和12%。

 

加息如何影響回購?融資成本邊際偏負,但盈利前景更關鍵

 

如果僅從歷史關係看,歷史上的加息週期回購規模反而增加,主要是因為同期盈利也多數處於向上通道,直到加息末期。因此加息從融資成本看對回購影響邊際偏負,但並非主导,增長和盈利前景是關鍵。

 

首先,美聯儲緊縮對於回購最直接的影響是通過金融條件和融資成本來實現。3月以來,隨著緊縮預期升溫,美債利率和信用利差等金融條件指數都快速走高,疊加6月開始縮表,都將抬升融資成本。不過,這一影響更多限於現金流不足以覆蓋回購和分紅的公司,如我們正文中測算,這一比例約25%左右,這其中杠杆水準較高的板塊受影響相對更大。

 

其次,美聯儲緊縮會通過影響盈利前景的間接方式影響回購,這個更為關鍵。目前來看,美股盈利已經計入下行通道,調整情緒也已經轉負(歷史經驗顯示一般持續1~2個季度),這可能意味著未來盈利或仍有下調空間。雖然我們並不認為衰退風險很快到來(我們預計金融條件帶給增長的壓力或在年底接近閾值),但盈利預期的轉弱也會影響企業回購的意願和能力。因此往前看,企業回購規模可能從一季度的高點逐步回落,類似於2018年三季度後,而回購貢獻較大的科技板塊如果疊加盈利回落,影響可能會相對更大。

 

再次,企業資本開支回落,尚未對回購造成擠壓。投資需求較弱時,對應回購可能相對增多。不過一季度,美股資本開支總規模有所回落,主要是由於庫存和產能利用率的條件還不完全具備、甚至局部已經出現了庫存“過剩”的跡象。往前看,由於現在需求趨弱、金融條件收緊,反而可能進一步抑制企業資本開支的意願。這一點可以促使企業更多轉向分紅回購,但或難以完全抵消前兩個因素的影響。

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